ریسک در بازار های مالی

ماهیت ریسک

ریسک در زبان عرف عبارتست از خطری که به علت عدم اطمینان در مورد وقوع حادثه ای در آینده پیش می آید و هر قدر این عدم اطمینان بیشتر باشد، اصطلاحاً گفته می شود که ریسک زیادتر است.

انواع ریسک

با توجه به تغییرات مداوم در عوامل محیطی و سیستم های اقتصادی، هر روز ریسک های متفاوتی به ساختار مالی مؤسسات مختلف اثر می گذارد. مؤسسات مختلف از جمله شرکت های صنعتی، تولیدی و خدماتی ، مؤسسات پولی ومالی و حتی دولت ها با توجه به حوزه عملکرد خود، با ریسک های خاص مواجه می شوند. ریسک در یک معنای عام عبارت است از تغییرات قیمت که این قیمت به خود شامل نرخ های ارز، نرخ های سود ، نرخ های کالا و نرخ های بازدهی سهام می باشد. در هر حال، تغییر این متغیرها به علت تغییر در بسیاری از عوامل است که هر یک به عنوان سطوح مختلف ریسک وارد می شوند. به  عنوان مثال، ریسک پرسنلی شاید در نگاه اول چندان مهم به نظر نرسد و در انواع ریسک ذکر نگردد، اما طبیعی است که اعتصاب یک روزه کارگران یک شرکت یا یک اداره دولتی، سطح تولید و خدمات را به شدت تغییر دهد و همین عامل بر قیمت تمام شده  محصول یا خدمت و در نتیجه بر سودآوری اثر گذارد. در صورتی که سهام شرکت مذکور در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشد، همین اعتصاب می تواند قیمت سهام را بطور محسوسی کاهش دهد.

مثال دیگر در خصوص ریسک، تغییرات قوانین حاکم بر نظام اقتصادی است که بر پیکره سازمان بسیار اثرگذار بوده، نوع عملیات و سطح عملیات را به شدت تحت تأثیر خود قرار می دهد. با توجه به تقسیم بندی های مختلفی که برای شناخت انواع ریسک در کتب مختلف مشاهده می شود، محقق رایج ترین انواع تقسیم بندی را با دو نگرش متفاوت به  انواع ریسک در نمودار زیر تدوین و ارائه نموده است که در ادامه به بررسی آنها می پردازیم. البته این تقسیم بندی ها به مفهوم جدایی ریسک ها از یکدیگر نیست بلکه کلیه این ریسک ها با یکدیگر در ارتباط هستند و برای مطالعه ریسک در یک سازمان، باید تمامی این ریسک ها را به صورت یک مجموعه، مورد بررسی قرار داد.

براساس این دو دیدگاه، دو نظریه مدرن و فرامدرن پرتفوی شکل گرفته است که نظریه مدرن پرتفوی به سنجش ریسک از دیدگاه اول و نظریه فرامدرن پرتفوی به سنجش و ارزیابی ریسک از دیدگاه دوم (ریسک نامطلوب) می پردازد.از آنجا که هدف کلیه سرمایه گذاران، کسب بیشترین بازدهی است، مفهوم ریسک نیز بیان می شود. در حقیقت، ریسک و بازدهی دو رکن اصلی تصمیم گیری برای سرمایه گذاری می باشد وهمواره بیشترین بازدهی با توجه به حداقل ریسک، معیاری مناسب برای سرمایه گذاری است.

مفهوم ریسک در بازار مالی نقش کلیدی را بازی می کند، بنابراین باید آن را شناخت و اندازه­گیری کرد و برنامه ای در نظر گرفت که بتواند ریسک های غیرضروری را از بین برده، ریسکهای همراه با فرصت را مدیریت کند. ضمناً ، یادآوری این نکته نیز ضروری است که ریسک لزوماً پدیده­ای منفی نیست، بلکه به  همراه هر فرصتی، ریسک نیز وجود دارد و اصولاً نمی توان کلیه ریسک ها را از بین برد، چرا که کلیه فرصت ها نیز بدین صورت از بین می روند. به همین علت رشته علمی – حرفه ای مهندسی مالی با مدیریت ریسک و خلق فرصت ها ، راه حل های بدیهی را ارائه می دهد و صاحبان صنعت را با شرایطی مطمئن تر مواجه می سازد تا در کنار آن بتوانند فعالیتهای سرمایه گذاری خود را بطور بهینه به انجام رسانند.

تاکنون معیارهای مختلفی برای تعیین ریسک توسط صاحبنظران معرفی شده اند که هر یک به جنبه ای از بحث عدم اطمینان اشاره داشته و بعضاً مکمل یکدیگر نیز بوده اند. شاخص اندازه گیری ریسک، اولین بار از طریق مطالعات شاخص های پراکندگی آماری محاسبه گردیدند و از آن به بعد روش های جدیدتری از جمله «ریسک نامطلوب» ، استفاده از «دیدش» و در نهایت «ارزش در معرض ریسک و خطر» معرفی گردیدند که همگی از روش های آماری استفاده می کنند. در سال 1952، هری مارکویتز با ارائه مدلی کمی به اندازه گیری ریسک پرداخت و با معرفی مدل مبتنی بر ریسک و بازده و ارائه «خط مجموعه کارا»  برای اولین بار مقوله ریسک را در کنار بازده به عنوان متغیری دیگر جهت انتخاب دارایی برای سرمایه گذاری قرار داد. وی برای این کار ، انحراف معیار را به عنوان شاخص پراکندگی ، معیار عددی ریسک خواند. شاگرد او ویلیام شارپ، شاخص بتا (ضریب حساسیت) را برای تغییرات نسبی ارزش یک سهم در قبال تغییر ارزش بازار با معرفی «خط مشخصات» ارائه کرد و با معرفی مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ، مدیریت علمی پرتفوی را پایه گذاری کرد. مک کالی ، معیار «دیرش» را به عنوان ملاک اندازه گیری ریسک اوراق بهادار با درآمد ثابت معرفی کرد و براساس آن مدیریت دارایی ها و بدهی ها و طراحی استراتژی های مدیریت ریسک از جمله  تطابق دیرش و مصون سازی ارائه گردید. ادامه کارهای مک کالی ، به رابطه غیرخطی ارزش اوراق بهادار با درآمد ثابت و نرخ سود بازار منتهی شد و معیار تحدب به عنوان شاخص دقیق تر برای محاسبه ریسک این اوراق معرفی گردید.

بعد از دهه 1970 و افزایش روزافزون ریسک ها در جنبه های مختلف تصمیمات مالی، توجه مدیران بیش از پیش به عامل ریسک جلب شد و در حقیقت کنترل معیار ریسک به عنوان عاملی برای ایجاد ارزش بیشتر مورد توجه قرار گرفت و حتی نرخ های بازدهی تعدیل شده بر اساس ریسک، ملاک ارزیابی ها قرار گرفت. همزمان با پیدایش ابررایانه ها که قدرت محاسباتی بالایی داشتند، برخی نظریات قدیمی که به  علت زمانبر بودن و پیچیدگی های محاسباتی کنار گذاشته شده بودند، مجدداً مطرح گردیدند، از جمله ریسک نامطلوب که ابتدا توسط متقدمین مطرح گردیده بود در سال 1996 مجدداً در بین محققین مالی جانی دوباره یافت و تحقیقات متعددی نیز انجام گرفت که چالش های آن نیز هنوز ادامه دارد.

همزمان در سال 1996 وترستون ، مدیر مؤسسه جی . پی . مورگان ، مدل ارزش در معرض ریسک را معرفی کرد. این معیار که تمامی انواع ریسک را در یک عدد خلاصه می کرد و مقداری از سرمایه یک مؤسسه را که در معرض زیان قرار می گرفت تعیین می نمود، برای استفاده کنندگان بسیار جذاب به نظر آمد و هر روز به کاربردهای آن و روش های محاسباتی و دقیق کردن عدد نهایی از طرق مختلف خصوصاً فرآیندهای تصادفی و شبیه سازی افزوده گردید.با توجه به تاریخچه تاریخ ها و تلاش ها در جهت اندازه گیری ریسک و پیشرفت هایی که هر دوره به وقوع پیوسته است، می توان طبقه بندی زیر را در مورد معیارهای اندازه گیری ریسک ارائه داد.

• حساسیت : تغییر یک متغیر وابسته بر اثر تغییر یک متغیر مستقل، مثل تغییرات قیمت در قبال تغییر یک واحد نرخ سود، دیرش و ضریب حساسیت (بتا) ، هر دو از این طبقه می باشند.
• نوسان: عبارت است از نوسان یک متغیر در اطراف میانگین و یا یک پارامتر تصادفی دیگر، مثل : واریانس و انحراف معیار.
• معیارهای ریسک نامطلوب: این معیارها برعکس معیارهای نوسان، تنها بر بخش مخرب ریسک  تمرکز دارند و در حقیقت نوسانات زیر سطح میانگین و یا متغیر هدف را مورد محاسبه قرار می دهند. معیار نیم واریانس و نیم انحراف معیار برای محاسبه ریسک نامطلوب و معیار ارزش در معرض ریسک (خطر) از این دست می باشند.

انواع ریسک : نگرش نظریه نوین پرتفوی (ریسک های سیستماتیک و غیر سیستماتیک )

نگرش قبلی پیرامون ریسک را معمولاً «نگرش بنیادی» می نامند، زیرا عوامل ذاتی مؤثر بر تغییرپذیری (انحراف معیار) بازدهی اوراق بهادار را در طول زمان نشان می دهد. نگرش دیگر نیز برای ریسک از مفاهیم نظریه پرتفوی ، مدل تک عاملی و مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای  ، توسط مارکویتز، شارپ و سایر محققان استخراج شده است. این نظریه ها به تفصیل در قسمت های بعدی همین فصل مورد بحث قرار خواهد گرفت.

براساس نگرش نظریه نوین (مدرن) پرتفوی ، کل ریسک به دو  نوع : ریسک قابل کنترل (ریسک غیرسیستماتیک) و ریسک غیر قابل کنترل (ریسک سیستماتیک) ، تقسیم بندی می شود. همچنین در صورت ایجاد پرتفوی متنوع از سهام منتخب بازار ریسک غیرسیستماتیک قابلیت به  حداقل رسیدن پیدا می کند . ریسک سیستماتیک که زائیده تغییرات اقتصادی ، سیاسی، اجتماعی و محیطی بازار سرمایه است، غیر قابل کنترل بود. برای سهام مختلف روندی تقریباً یکسان دارد. شواهد تجربی این ادعا، روند مشابه قیمت شاخص های مختلف در طول زمان است.

ریسک غیرسیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کل

تورم، بیکاری، تحولات اقتصادی و سیاسی، تغییرات مالیاتی و … از مواردی هستند که در ایجاد ریسک سیستماتیک نقش دارند. ساختار هزینه های شرکت، نوع مدیریت شرکت، ساختار هزینه های شرکت و … می شود.سرمایه گذاران می توانند با تشکیل یک پرتفوی متنوع، قسمتی از ریسک کل را کاهش دهند. هر چه تعداد اوراق بهادار موجود در پرتفوی بیشتر شود، عناصر خاص شرکتی میل به حذف شدن خواهند داشت و ریسک غیرسیستماتیک کوچکتر و کوچکتر می شود و ریسک کل پرتفوی به ریسک سیستماتیک نزدیک تر می شود. بنابراین ایجاد تنوع در اوراق بهادار، نمی تواند باعث کاهش ریسک سیستماتیک شود، و به عبارت دیگر کل ریسک پرتفوی، نمی تواند بیشتر از کل ریسک پرتفوی بازار کاهش یابد. با تنوع بخشیدن به دارایی ها (خرید  اوراق بهادار گوناگون ) می تواند ریسک منحصر به فرد و یا غیر سیستماتیک سهام عادی را از بین برد.

نظریه سبد اوراق بهادار:

مقاله ای که هری مارکوویتز در سال 1952 نوشت، منشأ پیدایش تئوری مجموعه اوراق بهادار (پرتفولیو) شد. او فرض خود را بر این پایه گذاشت که سرمایه گذاری ها الزاماً در پی به حداکثر رسانیدن بازده مورد انتظار نیستند. اگر آنان تنها در پی به حداکثر رسانیدن بازده مورد انتظار بودند، تنها در یک قلم دارایی دارای بیشترین بازده مورد انتظار است سرمایه گذاری می کردند. ولی با یک نگاه می توان مشاهده کرد سرمایه گذاری ها صاحب مجموعه ای اوزارق بهادار(پرتفولیو) هستند. در توجیه این رفتار می توان گفت که سرمایه گذاری ها به صورت همزمان به دو پدیده ریسک و بازده توجه می کنند.بازده سال های گذشته یک مجموعه اوراق بهادار عبارت است از میانگین موزون بازده مورد انتظار اقلام تشکیل دهده آن پرتفولیو.

دلایل ورشکستگی:

معمولاً دلایل مختلفی باعث بروز ورشکستگی می شود. مهمترین دلیل ورشکستگی شرکتها سوء مدیریت سازمانها می باشد. خطاهای مدیریتی، هزینه بالا، فعالیت مالی ضعیف، بی اثربودن فعالیتهای فروش وهزینه تولید بالا می تواند به تنهایی یا ترکیبی ازآنها هشداری برای ورشکستگی شرکتها باشد. فعالیتهای اقتصادی می تواند یکی دیگرازدلایل ورشکستگی شرکتها باشد. رکود اقتصادی، تغییرات نرخ بهره، بالارفتن تورم، نوسانات قیمت مواد اولیه و شرایط اقتصادی بین المللی ازدلایل اقتصادی ورشکستگی سازمانها می باشد. تصمیمات دولت، پیشامدهای طبیعی ناخواسته ومرحله عمرسازمانها نیزازدیگردلایل ورشکستگی می باشند .

تعیین دلیل یا دلایل دقیق ورشکستگی و مشکلات مالی درهرمورد خاص کارآسانی نیست. دراغلب موارد دلایل متعددی با هم منجر به پدیده ورشکستگی می شوند، اما طبق تحقیقات دان وبراد استریت دلایل اصلی ورشکستگی مشکلات مالی واقتصادی است. دربرخی موارد دلایل ورشکستگی با آزمون صورتهای مالی و ثبتها مشخص می شود. حسابدارانی که درتجزیه وتحلیل وضع مالی شرکتهای روبه زوال تجربه دارند می توانند به راحتی دلایل ورشکستگی را شناسایی و تعیین کنند. اما  گاهی، بعضی مسائل از گردش مناسب دریک واحد تجاری دریک دوره نسبتاً کوتاه مدت حمایت می کند  و ورشکستگی را از چشم حسابداران پنهان می سازد.نیوتن درسال 1998 دلایل ورشکستگی رابطورکلی به دودسته دلایل درون سازمانی و برون سازمانی تقسیم کرده است:

دلایل برون سازمانی:

1– ویژگیهای سیستم اقتصادی: مدیریت شرکت باید تغییراتی را که درساختاراقتصادی رخ می دهد بپذیرد. ولی نمی تواند تغییری درآنها ایجاد کند بلکه باید تعدیلات لازم را درعملیات شرکت درجهت این سیستم پیاده سازد. شرکتهای بزرگ دارای ساختار سازمانی هستند اما شرکتهای کوچکتر بیشتر درمعرض خطرورشکستگی قرار دارند، چون شرکتهای بزرگ بهترمی توانند درشرایط نبود ثبات بازار مقاومت نمایند.

2- رقابت: یکی ازدلایل ورشکستگی رقابت است، اما مدیریت کارا نقطه مقابل این دلیل است.

3- تغییرات درتجارت وبهبودها وانتقالات درتقاضای عمومی: اگر شرکتها از بکارگیری روشهای مدرن و شناخت وسیع وبموقع خواسته های مصرف کننده جدید ناتوان باشند شکست می خورند.

4- نوسانات تجاری: مطالعات نشان داده است که ناسازگاری بین تولید ومصرف، کاهش درمیزان فروش، سقوط قیمتها و… باعث افزایش تعداد شرکتهای ورشکسته شده است. به هرحال نبود آرامش موقت عامل زیربنایی ورشکستگی شناخته نشده است.

5- تامین مالی: پروفسور ناماکی با استفاده ازداده های بانک جهانی برای دوره1980-1990 عنوان کرد که مشکلات مرتبط با تامین مالی بیشتر از شرایط اقتصادی، باعث ورشکستگی شرکتهای  کوچک می شود.

6- حوادث غیر مترقبه: برخی عوامل فراتر از کنترل شرکت هستند مانند رویدادهای طبیعی و در همه جوامع صرف نظراز سیستم اقتصادی آنها دیده می شود.

دلایل درون سازمانی:

نیوتن عوامل درون سازمانی ورشکستگی واحدهای تجاری را عواملی میداند که می توان با برخی اقدامات واحد تجاری از آنها جلوگیری کرد. اغلب این عوامل ناشی از تصمیم گیری غلط است ومسئولیت آنها را باید مستقیماً متوجه خود واحد تجاری دانست. از نظراو این عوامل عبارتند از:

ایجاد و توسعه بیش ازاندازه اعتبار: اگرشرکت اعطای اعتبار به مشتریان را بیش ازاندازه توسعه بخشد دردریافت دیون ازبدهکاران دچار مشکل می گردد. توزیع کننده ها درصورت فروش کالا به مصرف کننده قادر به پرداخت بدهی هایشان هستند. پس اعتبارات اعطا شده ازتولید کننده به توزیع کننده ونهایتاً به مصرف کننده توسعه داده می شود. دراین حالت یک زنجیره اعتبارایجاد می شود واگریک حلقه دراین زنجیره ورشکست شود خطرسقوط همه زنجیره وجود دارد. راه حل مناسب افزایش بررسی های اعتباری ومحدود کردن حتی الامکان فروشهای نسیه است. گرچه ممکن است برخی شرکتها فکرکنند که ازدست دادن حجم فروشهای نسیه، زیان بیشتری ازسوخت شدن برخی مطالباتشان برای آنها به همراه دارد، اما تصمیم فقط درباره اعطای اعتبار ممکن است باعث ایجاد ریسک در فعالیت مالی خود شرکت گردد و این زیانهای اعتباری غیرمعمول ممکن است ساختار مالی شرکت را برای ادامه فعالیت تضعیف نماید.

مدیریت ناکارا: فقدان آموزش، تجربه، توانائی وابتکارمدیریت، واحد تجاری را درباقی ماندن درعرصه رقابت وتکنولوژی دچار مشکل می سازد. بیشترین تعداد ورشکستگیها به این دلیل بوده اند. عدم همکاری وارتباط  مدیریت با افراد حرفه ای هم در این طبقه قرار می گیرد.

اداره پژوهش تجاری دانشگاه پیترزبرگ مطالعه ای روی ده کارخانه تولیدی ناموفق طی سالهای1954 تا 1956انجام داد. شرکتهای ورشکسته با ده شرکت موفق مقایسه واختلافات آنها به شرح ذیل بوده است :

شرکتهای ناموفق سوابق ضعیف و رویه های نگهداری سوابق ضعیف داشتند، شرکتهای موفق منابع زمانی ومالی بیشتری برای توسعه محصول صرف می کردند، شرکتهای ناموفق فراترازعمق تکنولوژی در دسترس خود رفته بودند، مدیران آنها از تحلیل بازار و فروش غفلت می ورزیدند. نتیجه نهایی این تحقیق نشان داد که ورشکستگیهای مورد بررسی به خاطر کوچک بودن این شرکتها نبود بلکه بخاطر مدیریت بد (سوء مدیریت) بود. برخی ازاین مدیریتهای ناکارا بخاطر تحمیل زیاد وظایف بیش از زمان دردسترس، به یک مدیر بود. آنها مسئولیتهای مختلفی داشتند که فرصت رسیدگی به همه آنها را نداشتند.

 شاید ورشکستگی یک فرصت مناسب برای رهایی مدیر بود که می شد از آن اجتناب ورزید. جامعه متخصصان ورشکستگی انگلیس، هزار وهفتصد شرکت راکه طی سال1992 ورشکست شده بودند بررسی کرد و دریافت که مدیریت شرکت بزرگترین دلیل سقوط شرکتها بوده است. بعد ازآن به ترتیب بازار، فقدان سرمایه گذاری اضافی لازم وتامین مالی بلندمدت عوامل ورشکستگی شناخته شدند. نیوتن عنوان کرد که مدیریت ناکارا نمی تواند از عوامل ذیل جلوگیری کند وهریک از آنها ممکن است منجر به سقوط شرکت گردد:

• فروشهای ناکافی (که منجربه ناکافی بودن سود برای باقی ماندن شرکت درعرصه تجارت می گردد).
• قیمتگذاری نامناسب (که موجب پذیرش زیان روی یک قلم یا سود بسیار اندک می شود).
• استفاده نادرست از دریافتیها و پرداختیها (عدم موفقیت درگرفتن تخفیفات عمده وعدم پرداخت بدهکارانی که دارای وضع وخیم هستند).
• هزینه های سرباروعملیاتی بیش ازاندازه وهزینه بهره بدهیهای درازمدت بیش ازاندازه (که همه هزینه های ثابت هستند که درمقابل درآمد قراردارند وباعث بالارفتن نقطه سربه سر می شوند).
• سرمایه گذاریهای بیش ازاندازه دردارائیهای ثابت وموجودیها (که باعث محدودیت وجوه و دردسترس نبودن آن برای ایفای سایرتعهدات می گردد).
• سرمایه درگردش ناکافی و نقدینگی ضعیف (به خاطر بدهی جاری بیش ازحد درنتیجه تحصیل دارائیهای ثابت با استفاده ازاعتبارات کوتاه مدت).
• ساختارسرمایه نامناسب (نسبت نامطلوب بدهی به سرمایه).
• پوشش بدهی نامناسب (درمقابل زیانهای ناشی از آتش سوزی، سرقت و…).
• روشها و ثبتهای نامناسب حسابداری (که باعث دسترسی نداشتن مدیریت به اطلاعات مورد نیاز برای شناسائی مشکل وپیشگیری ازآن می گردد).
• رشد بیش ازاندازه (رشدسریع باعث نیاز به وجه نقد بالا می گردد که ممکن است شرکت درکوتاه مدت قادر به تامین آن نباشد وبرای دستیابی به آن متحمل هزینه بهره گردد).
• محدودیت ریسک (شرکتهایی که مصرف کنندگان متنوعی ندارند درصورت سوخت شدن یک فروش نسیه یا ورشکستگی یک مصرف کننده به سرعت ورشکست می شوند).

1. سرمایه ناکافی: درصورتی که سرمایه کافی نباشد شرکت ممکن است قادر به پرداخت   هزینه های عملیاتی وتعهدات اعتباری درسررسید نگردد. بااین حال دلیل اصلی مشکل، سرمایه ناکافی نیست وناتوانی درمدیریت اثربخش سرمایه، مسئله اصلی است.
2. خیانت وتقلب: تعداد اندکی از ورشکستگی های با برنامه ریزی، ساختگی و بر اثر تقلب می باشد.

جونا آیابئی نیز شاخصهای نشاندهنده ورشکستگی (وضع وخیم مالی) شرکت را به صورت زیرتقسیم کرده است:

• کاهش سودنقدی: اگرطی زمان، سود نقدی شرکت روبه کاهش مستمرباشد این امر را می توان نشانه ای برای ورشکستگی تلقی کرد.
• بستن کارخانه ها یا شعبه های شرکت.
• زیانها: زیانهای عملیاتی منجربه ناتوانی از پرداخت سودهای نقدی یا افزایش سرمایه گذاری می شود. این امر شرکت رابه سوی ورشکستگی سوق می دهد.
• زیاد بودن فصول کم کاری وتوقف عملیات.
• استعفاء مدیران شرکت: مدیران ارشد یک سازمان درجایگاهی هستند که می توانند عملکرد بعدی سازمان را ببینند. بنابراین آنها می توانند زودتراستعفاء دهند وبه شرکتهایی که پتانسیل بهتری برای مقاومت دربرابر ناملایمات اقتصادی دارند بروند. این استعفاء می تواند یک نشانه عملکرد ضعیف باشد.
• افت قیمت سهام: قیمتهای سهام نشاندهنده ارزشی هستند که بازار برای شرکت قائل است، بی ثباتی و کاهش قیمت سهام ممکن است منجر به ترک شرکت ازسوی سهامداران با فروش سهام گردد و    اعتبار دهندگان نیزعملکرد شرکت را با قیمت سهام ارزیابی می کنند.

منبع

سلطانی، نازیلا (1393)، بررسی اثر گذاری استراتژی عملکرد مدیریتی بر مدیریت ریسک در زمان بحران مالی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، پایان نامه کارشناسی ارشد، مدیریت بازرگانی، دانشگاه آزاد اسلامي

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید