نظريه موديگليانی و ميلر (M&M)

موديگليانی و ميلر با انتقاد از نظريه سنتی ثابت کردند که هزينه سرمايه شرکت ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته ودرتمامی سطوح ثابت است. همچنين در شرايط خاص، ارزش يک شرکت بدون توجه به تأمين مالی از طريق وام يا انتشار سهام يکسان است. با توجه به نقش بازار نمی توان با تغيير ساختار سرمايه، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمايه آن است. موديگليانی وميلر اينگونه استدلال کردند که اولاً: تقسيم ساختار سرمايه شرکت ميان بدهی و حقوق صاحبان سهام ويا بين ساير منابع تامين مالی اهميتی ندارد زيرا عملاً با انتشار دارائی- های مالی، شرکت دارائی های واقعی خود را به مردم می فروشد و تفاوتی ندارد که دارائی خود را يکجا و از طريق انتشار سهام بفروشد يا به اجزاء کوچکتر تقسيم کرده وتکه تکه (به صورت منبع مالی مختلف) به مردم عرضه دارد، در هر حال جمع اجزاء بايد برابر کل باشد به همين خاطر ارزش شرکت به سودآوری و خطر تجاری بستگی دارد.

ثانياً: سرمايه‏گذاران می توانند اهرم شخصی را جايگزين اهرم شرکت سهامی نمايند و بدين صورت هر ساختار سرمايه ای را به حالت اول برگردانند. اگر دو شرکت از هر نظر به جزء ساختار سرمايه شبيه هم باشند بايد ارزش آن دو برابر باشد، در غير اين صورت امکان آربيتراژ وجود دارد. اين عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خريد و فروش شود که ارزش هردو برابر گردد.

مفروضات اصلی نظريه موديگليانی و ميلر

نظريه موديگليانی وميلر دارای سه فرضيه اصلی است که عبارتند از:

اگر سرمايه‏گذاری از طريق وام گرفتن يا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ايجاد کند در اين صورت تصميمات تأمين مالی يک شرکت نمی تواند بر آن اثر گذارد.
با افزايش بدهی های شرکت هزينه سهام بايد به همين نسبت افزايش يابد(سهامداران در شرکتی که اهرم بالايی دارد بازده بيشتری را مطالبه خواهند کرد).
ارزش شرکت تحت تأثير سياست تقسيم سود سهام آن قرار نمی‏گيرد.

الگوی موديگليانی و ميلر با فرض بدون ماليات

موديگليانی و ميلر نخست با فرض اينکه هيچ نوع ماليات بر درآمد برای شخص و شرکت وجود ندارد، موضوع وام را تجزيه و تحليل کردند. بر مبنای اين مفروضات، دو قضيه توسط اين دو پژوهشگر ارائه‏گرديد:

قضيه 1: ارزش شرکت که بر مبنای هزينه سرمايه تعيين می شود برابر است با خالص سود عملياتی مورد انتظار(EBIT) با نرخ ثابت (K_su) که بر اساس طبقه ريسک شرکت قرار دارد.براساس الگوی موديگليانی و ميلر، هنگامی‏که ماليات وجود نداشته باشد، ارزش شرکت هيچ رابطه ای با وام نخواهد داشت اين بدان معنی است که:

ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت هيچ رابطهای با ساختار سرمايه ندارد.
بدون توجه به مقدار وامی‏که شرکت می‏گيرد، ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت برابر است با هزينه حقوق صاحبان سهام، البته اگر هيچ وامی نداشته باشد.

قضيه 2: هزينه حقوق صاحبان سهام شرکتی که وام دارد، K_sl برابر است با 1) هزينه حقوق صاحبان سهام شرکت بدون وام که از نظر ريسک هم طبقه باشد، K_su به اضافه 2) صرف ريسک که مقدار آن برابر است با تفاوت بين هزينه وام و حقوق صاحبان سهام شرکت بدون وام و مقدار وام استفاده شده.

اين معادله بيانگر اين است که هر مقدار شرکت از وام بيشتر استفاده کند هزينه حقوق صاحبان سهام بالاتر می رود و اين دو قضيه بيانگر اين هستند که‏گنجاندن وام بيشتر در ساختار سرمايه نمی تواند ارزش شرکت را بالا ببرد، زيرا منافع حاصل از وام ارزان تر بوسيله افزايش ريسک سهام( ودر نتيجه هزينه های مربوط) خنثی می شود. از اين جهت موديگليانی و ميلر بر اين باورند که در دنيای بدون ماليات، ارزش يک شرکت و ميانگين موزون هزينه سرمايه آن تحت تأثير ساختار سرمايه قرار نخواهد گرفت.

موديگليانی وميلر برای تأثير ديدگاه خود از روش آربيتراژ استفاده کردند. منظور از آربيتراژ دارائی هايی هستند که همانند می باشند وبه صورت همزمان خريداری می شوند ولی با قيمت- های متفاوت به فروش می رسند. آنها ثابت کردند که بر اساس مفروضات خود، اگر تفاوت دو شرکت فقط 1) به شيوه ای که تأمين مالی می نمايند و 2) در کل به ارزش بازار آنها باشد، در آن صورت سرمايه‏گذاران سهام شرکتی را که دارای ارزش بيشتری است می فروشند و سهام شرکتی را که دارای ارزش کمتری است می خرند و اين روند ادامه می يابد تا ارزش بازار هر دو شرکت به صورت دقيق يکسان شود.

در دنيای بدون ماليات موديگليانی و ميلر فرض کنيد پس از هرگونه آربيتراژ نرخ هزينه سرمايه هر دو شرکتاهرمی(L ) و شرکت غيراهرمی(U) يکسان می باشند.موديگليانی وميلر استدلال کردند که اين شيوه آربيتراژ در دنيای واقعی رخ میدهد، فروش سهام شرکت اهرمی باعث می شود قيمت سهام کاهش يابد و خريد سهام شرکت غير اهرمی باعث می شود، قيمت سهام شرکت بالا رود، و اين کار ادامه می يابد تا اين که ارزش بازار هر دو شرکت برابر شود و تا زمانی که اين تعادل برقرار نشود، با روی گرداندن از سهام يک شرکت و خريد سهام شرکت ديگر می توان سود غير عملياتی بدست آورد. هنگامی‏که تعادل بوجود می آيد، ارزش دو شرکت غيراهرمی و اهرمی و ميانگين موزون هزينه سرمايه اين دو شرکت برابرخواهد شد، بنابراين از ديدگاه موديگليانی وميلر ارزش شرکت و ميانگين موزون هزينه سرمايه آن هيچ رابطه ای با ساختار سرمايه شرکت ندارند.

ماليات و نظريه موديگليانی و ميلر

مقاله اصلی موديگليانی و ميلر در سال 1958 براساس اين فرض بود که مقدار ماليات صفر است. در سال1963 مقاله ديگری را آنها منتشر نمودند و ماليات شرکت را درآن گنجاندند. با توجه به ماليات بر سود شرکت، آنها به اين نتيجه رسيدند که اهرم(وام) می تواند ارزش شرکت را بالا ببرد. اين بدان دليل است که می توان بهره را به عنوان هزينه از درآمدهای همان دوره کم کرد. بنابراين مقدار سود عملياتی بيشتری به سرمايه‏گذاران تعلق می- گيرد. با توجه به وجود ماليات آنها دو قضيه زير ارائه دادند:

قضيه 1: ارزش شرکت دارای وام برابر است با ارزش شرکت بدون وام به اضافه سودغيرعملياتی حاصل از وام (به عبارتی صرفه جويی مالياتی ناشی از استفاده بدهی).پس به دليل سپر مالياتی ارزش شرکت دارای وام بيشتر می شود.

از ديدگاه اين تئوری ارزش شرکت زمانی به حداکثر می رسد که شرکت صد در صد سرمايه لازم را از محل وام تهيه کند.

قضيه 2 : هزينه حقوق صاحبان سهام يک شرکت دارای وام برابر است با 1) هزينه حقوق صاحبان سهام بدون وام به اضافه 2) ريسک : که مقدار آن برابر است با تفاوت بين هزينه حقوق صاحبان سهام و اوراق قرضه يک شرکت بدون وام، در مقدار اهرم مالی که مورد استفاده قرار می‏گيرد و نرخ ماليات شرکت.

به خاطر وجود ماليات ، هزينه حقوق صاحبان سهام شرکتی که دارای وام است از حالتی که ماليات وجود ندارد با سرعت کمتری افزايش می يابد.

نظريه موديگليانی و ميلردر دنيای بدون ماليات کاربرد دارد ولی در دنيايی که ماليات بر درآمد شرکت ها وضع می شود تأمين مالی از طريق بدهی سودمندتر می‏گردد زيرا هزينه بهره آن معاف از هرگونه ماليات می باشد. در حالی که سود سهام پرداختنی و سودهای انباشته جزء هزينه های قابل قبول مالياتی محسوب نمی شوند. طبعاً مجموع سودهای پرداختی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بيشتر می باشد.

هزينه های ورشکستگی و نظريه موديگليانی و ميلر

شرکت اهرمی نسبت به شرکت غير اهرمی احتمال ورشکستگی بيشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معينی تجاوز کرد، ضريب احتمال ورشکستگی بيشتر می شود و هزينه موردانتظار ورشکستگی افزايش می يابد در نتيجه بر ارزش شرکت و هزينه سرمايه آن تأثير منفی خواهد گذاشت. اگر مسأله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و يا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصميمات مربوط به تأمين مالی اهميت بيشتری پيدا می‏کند و شرکت ها مجبور می- شوند در بسياری از موارد از اجرای طرح های سرمايه‏گذاری چشم پوشی کرده و سعی نمايند تا قدرت نقدينگی شرکت را حفظ کنند. در نتيجه کسی حاضر نيست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمايه‏گذاری کند، لذا شرکت بايد برای جلب توجه سرمايه‏گذاران و کسب اعتماد مجدد آنها از طريق دادن اطلاعات مفيد متحمل هزينه های زيادی گردد. بنابراين هزينه شرکت بر خلاف پنداشت طرفداران نظريه M&M افزايش می- يابد.

انتقادات وارده بر الگوی موديگليانی و ميلر

1- الگوی موديگليانی و ميلر هر دو بر اساس اين فرض قرار دارد که وام شخصی و وام شرکت، به صورت کامل جايگزين يکديگر می شوند، ولی اگر کسی در شرکتی که دارای وام است سرمايه‏گذاری کند، در مقايسه با زمانی‏که از سازمان يا کسی به او اعتبار شخصی می دهد اقدام به سرمايه‏گذاری می‏کرد(خريد اوراق بهادار استقراضی) در معرض ريسک کمتری قرار می‏گيرد زيرا شرکت مسئوليت محدود دارد.

2- در الگوی M&M هزينه های کارگزاری منظور نشده است. همين امر باعث می شود که سرمايه‏گذاران به جای روی آوردن به شرکت اهرمی، توجه خود را معطوف به شرکت غير اهرمی نمايند که بدون هزينه است و ليکن هزينه مبادلات مانع از آربيتراژ می‏شوند.

3- الگوی موديگليانی و ميلر بر اساس اين فرض بود که شرکت ها و سرمايه‏گذاران می توانند با نرخ بدون ريسک وام بگيرند در حالی که امکان دارد سرمايه‏گذاران ناگزير باشند با نرخ های بالاتر(در مقايسه با شرکت های بزرگ) وام بگيرند.

4- ميلر بيان کرد که جهت رسيدن به وضع تعادلی بايستی منافع حاصل از ماليات ناشی از وام گيری، برای همه شرکت ها يکسان باشد و بدون توجه به مقدار وام بايد برای هر شرکت ثابت باقی بماند. ولی ما می دانيم که منافع حاصل از صرفه جويی مالياتی در شرکت های مختلف فرق می‏کند. شرکت هايی که سودآوری بالاتری دارند با استفاده از وام، بيشترين مزيت مالياتی را نصيب خود می‏کنند. گذشته از اين برخی شرکت ها دارای ساير سپرهای مالياتی از جمله استهلاک زياد، پرداختی حق بازنشستگی نسبتاً بالا و زيان های عملياتی انتقالی هستند و اين سپرها باعث می شود که صرفه جويی مالياتی ناشی از بهره کاهش يابد.

الگوی موديگليانی وميلر فرض خود را بر اين می‏گذارندکه، بحران های مالی بدون هزينه هستند و نيز هزينه های نمايندگی را ناديده می انگارند گذشته از اين آنها چنين فرض می‏کنند که همه نيروهای فعال در بازار دارای اطلاعات يکسان درباره آينده شرکت ها هستند و اين ديدگاه نمی تواند درست باشد.

منبع

ناصرنیا، مژگان(1394)، تاثیر ریسک محیط بر نسبت بدهی شرکت‌ها، پايان نامه كارشناسي ارشد، مديريت بازرگاني، دانشگاه آزاد اسلامي

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید