نظریه های ساختار سرمایه

رویکرد سنتی

به نظر می رسد که ماهیت رویکرد یا نظریه سنتی مالی اثباتی گرایانه است (یعنی نشان دهنده تلاش برای شرح پدیده ها، به همان گونه ای که وجود دارند). به عبارت دیگر، در رویکرد اخیر بیشتر به بررسی مجموعه قواعد مورد استفاده در فرایند تصمیم گیری سرمایه گذاران و مدیران و کمتر به شرح دلایل به کارگیری قواعد مذکور و پیامدهای حاصل از آن پرداخته شده است. هدف رویکرد سنتی شناخت تصمیم گیری های مالی ارزشمند در طی زمان و مشخص کردن ویژگی های شرکت هایی بوده که اقدام به چنین تصمیم گیری هایی کرده اند. زیرا در آن زمان تصور می کردند که اتخاذ چنین رویکردی به تدوین مجموعه قواعدی برای  تصمیم گیری های مالی خواهد انجامید .

در زمینه ساختار سرمایه شرکت ها نیز باور رایج در رویکرد سنتی این بوده که هر شرکت، با توجه به    ویژگی هایش، از ظرفیتی”عادی” برای بدهی برخوردار است. منظور از ظرفیت مذکور سطحی از بدهی است که موجب کاهش هزینه های مالی شرکت می شود. در آن زمان، تصور بر این بود که تغییرات هزینه سرمایه شرکت تا آستانه ی ظرفیت مزبور بسیار کم است. چون تعیین ظرفیت بدهی شرکت نیز عملی نبود،  تصمیم گیری های مالی به تجربه و”حس درونی” مدیران مالی شرکت بستگی داشت. شکل گیری حس درونی مذکور نیز براساس مجموعه ای از ” قواعد طلایی” صورت می گرفت که  تصمیم گیریهای مالی ( برای مثال، تطابق تاریخ سررسید بدهی ها و عمر مفید دارایی ها) و عواملی مانند ارزش دارایی های شرکت (عمدتاً املاک و مستغلات)، توانایی بازپرداخت بدهی ها در آینده، روش مدیریت بدهی ها در گذشته و غیره از آنها استفاده می شد .

نظریه مودیلیانی و میلر

نظریه های نوین ساختار مالی از اواخر دهه 1950 و به عبارت دقیق تر از زمان انتشار مقاله ی معروف مودیلیانی و میلر در سال 1958 و ارائه ی نظریه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مطرح شدند. آنان در نظریه ی خود چنین فرض کرده اند که هر شرکت دارای مجموعه ی معینی از جریان های نقدی مورد انتظار است. هنگامی که شرکت نسبت مشخصی از بدهی ها و حقوق صاحبان سهام را برای تأمین مالی دارایی های خود تعیین می کند، در واقع، درباره چگونگی تقسیم جریان های نقدی پیش گفته در میان سرمایه گذاران گوناگون تصمیم می گیرد.

همچنین، فرض می شود از آنجا که میزان دسترسی سرمایه گذاران و شرکت ها به بازارهای مالی یکسان است، به گونه ای که سرمایه گذاران می توانند کلیه نیازهای مالی شرکت (فارغ ازمیزان آن) و تسویه تمام بدهی های ناخواسته ای را که شرکت متعهد به ایفای آنهاست، تأمین کنند با توجه به مفروضات بالا، مودیلیانی و میلِر نتیجه گیری کردند که بدهی ها و ساختار سرمایه هر شرکت تأثیری در ارزش بازار آن ندارد.

انتشار مقاله آنها هم بسیاری از مسائل موجود در حوزه مربوط را تبیین کرد و هم موجب شکل گیری مباحث و ابهامات جدیدی در آن شد. از دیدگاه نظری، استقلال ساختار سرمایه شرکت از ارزش آن را می توان تحت شرایط گوناگونی به اثبات رساند. در این راستا، می توان به دو نظریه اساسی و متفاوت اشاره کرد. فرضیۀ اول، که مودیلیانی و میلر  آن را تدوین و صاحب نظرانی چون هیرشلیفِر و اشتیگلیتز تکمیل کردند، مبتنی بر آربیتراژ کلاسیک است. براساس این نظریه، آربیتراژ سرمایه ،   سرمایه گذاران به استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن می انجامد.

نوع دوم، نظریه های تدوین شده در زمینه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مبتنی بر شرایط تعادل چندگانه است. در این الگوها فرض می شود که شرایط تعادل به وجود آمده موجب ثابت ماندن مجموع مبالغ بدهی و حقوق صاحبان سهام در بازار می شود. براساس الگوهای مذکور نیز نمی توان سهم هر شرکت را از مجموع مبالغ مورد اشاره تعیین کرد. میلر  در مقاله کلاسیک خود، با فرض وجود مالیات بر درآمد برای شرکتها و افراد حقیقی، به محاسبه نسبت بدهی مشخص برای سطح کل اقتصاد پرداخته است؛ هرچند که اذعان می دارد تعیین نسبت مذکور برای هر یک از شرکتهای فعال در نظام اقتصادی مستلزم وجود نقاط تعادل متعددی است. علاوه بر میلر آوئرباخ و کینگ نیز با مطالعه ساختار سرمایه شرکت ها، نظریه ی مشابهی را در زمینه ی استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن ارائه کرده اند.

یکی دیگر از پیامدهای انتشار مقاله مودیلیانی و میلر برانگیخته شدن پژوهشگران بسیاری برای رد ادعاهای مطرح شده در آن بوده است. مطالعات نشان می دهد که نظریه ی دو صاحب نظر مزبور در برخی از شرایط نمی تواند پدیده های مشاهده شده را تبیین کند. تعدادی از موارد مذکور عبارت اند از در نظر گرفتن عواملی مانند انواع مالیات، هزینه های معاملاتی، هزینه های ورشکستگی، تضادهای نمایندگی، مخالف گزینی، عدم تفکیک فعالیتهای تأمین مالی از سایر فعالیتهای عملیاتی شرکت فرصتهای موجود در بازارهای مالی در طی زمان و آثار مشتری گونه ی سرمایه گذاران. بنابراین، با توجه به کثرت این عوامل، تعجبی ندارد که الگوهای متعددی در زمینه ی بررسی و تحلیل ساختار سرمایه شرکتها طراحی شده باشد.

از دیدگاه تجربی نظریه مودیلیانی و میلر به سادگی قابل آزمون نیست؛ زیرا از آنجا که ساختار سرمایه و ارزش شرکت برون زا و تابع عوامل دیگری مانند سود آوری، ارزش وثایق (دارایی های ثابت مشهود)،  فرصت های رشد و غیره است، نمی توان رابطه آنها را از طریق حل معادلات رگرسیون بررسی کرد . البته، باید توجه داشت که هرچند وجود روابط تجربی قابل اتکاء در میان برخی از عوامل و ساختار سرمایه شرکت موجب ابطال نظریه مودیلیانی و میلر  نمی شود، آن را به نوعی گزاره غیرمحتمل در زمینه چگونگی تأمین مالی شرکت ها تبدیل  می کند. در مقابل، طرفداران نظریه مودیلیانی و میلر  نیز اعتقاد دارند که گرچه این نظریه نمی تواند چگونگی تأمین مالی فعالیت های شرکتها را به طور واقعی شرح دهد، ابزاری را برای یافتن دلایل اهمیت آن فراهم می آورد. نکته اخیر، در مورد بیشتر نظریه هایی که تا دهه 1980 در این حوزه تدوین شده اند، تفسیر مناسبی به شمار  می آید.

با این حال، در مطالعاتی که هم اکنون درباره ساختار سرمایه و بسط نظریه های مربوط به آن صورت   می گیرد، دیگر به بررسی مجدد فهرست مفروضات مطر ح شده در نظریه مودیلیانی و میلر و یافتن مفروضات جدیدی که قبلاً از قلم افتاده اند، نمیپردازند.

نظریه توازن

عنوانی عمومی است که “نظریه توازن” اصطلاح صاحب نظران گوناگون برای تشریح مجموعه ای از نظریه های مرتبط با هم از آن استفاده می کنند. براساس نظریه های مزبور، تصمیم گیرندگانی که راهبری شرکت را بر عهده دارند هزینه ها و منافع گزینه های مختلف تأمین مالی را در تصمیم گیری های مالی گوناگون خود مقایسه و ارزیابی می کنند. نسخه اولیه نظریه توازن برخاسته از مباحثاتی است که پس از تدوین نظریه مودیلیانی و میلر در میان صاحب نظران به وجود آمد. با اضافه شدن بحث مالیات بر درآمد شرکتها به الگوی اولیه آنها ، موضوع مزایای مالیاتی بدهی ها و سپر مالیاتی ایجاد شده توسط آنها مطرح شد. با فرض خطی بودن تابع هدف شرکت و نبود هزینه های بحران مالی نیز این نظریه که تأمین مالی شرکت باید از محل بدهی ها باشد تقویت شد.

باید توجه داشت که پرهیز از چنین پیش بینی های افراط گرایانه ای مستلزم در نظر گرفتن فرض مربوط به وجود هزینه های بحران مالی است که بارزترین نمونه آن هزینه ورشکستگی است. کراوس و لیتزِن بِرگِر ، با دادن تعریفی از نظریه توازن، اظهار داشته اند که وجود ساختار سرمایه بهینه بیانگر وجود نوعی توازن میان مزایای مالیاتی حاصل از بدهی ها و هزینه های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز، در شرکت هایی که از الگوی نظریه توازن استفاده می کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و جهت حرکت شرکت به سوی آن تنظیم می شود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل در میان منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی ها و هزینه های ورشکستگی معین می شود.

با این حال، جنبه های متعددی از تعریف مایرز  جای بحث دارد. نکته اول اینکه نسبت بدهی هدف قابل مشاهده نیست و تنها از روی شواهد موجود و در نظر گرفتن ساختاری مشخص برای آن قابل محاسبه است.نکته دوم آنکه قانون مالیاتها در عمل پیچیده تر از آن است که در مفروضات نظری تصور می شود. برای مثال، با توجه به اینکه کدام یک از ویژگی های قانون مذکور مد نظر است، می توان به نتیجه گیر ی های متفاوتی درباره نسبت های هدف شرکت دست یافت.

سوم اینکه، باید به جای انتقال هزینه های ورشکستگی از یک مدعی  به مدعی دیگر، آنها را زیان هایی به شمار آورد که قابل بازیافت نیستند. ماهیت هزینه های ورشکستگی نیز حایز اهمیت است. آیا هزینه های مذکور جزء هزینه های ثابت شرکت تلقی می شود؟ آیا مبلغ آنها با توجه به گسترش دامنه ورشکستگی، افزایش می یابد؟ آیا هزینه های ورشکستگی از نوع هزینه های دفعی شرکت (مانند حق الزحمه وکیل) محسوب می شود یا از هزینه های ماندگار آن (مانند بهای از بین رفتن حسن شهرت شرکت) به شمار می آید؟ گفتنی است که هاگِن و سِنبِت در این زمینه بحث جالبی کرده اند.

چهارم اینکه، برای تحلیل هزینه های معاملاتی، باید آنها را در قالب ساختار مشخصی نشان داد. همچنین، به منظور پرهیز از تعدیل ناگهانی نسبت های بدهی شرکت در جهت اهداف مشخص شده، هزینه نهایی تعدیل  باید با اندازه آن متناسب باشد. البته، استفاده از چنین الگویی قدری دور از انتظار به نظر می رسد؛ زیرا همگان انتظار دارند که با هزینه های ثابت نسبتاً کلان و هزینه های نهایی تقریباً ثابتی روبه رو شوند. لیری و رابرتز  از پیامدهای مختلف مفروضات گوناگون مربوط به هزینه های تعدیل بحث و درباره آنها بررسی کرده اند.

با توجه به دلایلی که از نظر گذشت، بهتر است تعریف مایرز  در دو بخش مطالعه شود: بخش اول، نظریه توازن ایستا و بخش دوم، رفتار تعدیل اهداف.تعریف اول: هنگامی که ساختار سرمایه شرکت از طریق موازنه تک دوره ای مزایای مالیاتی بدهی و هزینه های ورشکستگی تعیین می شود، می گوییم ساختار سرمایه شرکت مطابق با الگوی نظریه توازن ایستا شکل گرفته است.تعریف دوم: هنگامی که برای شرکت ساختار سرمایه هدف تعریف و مشاهده و انحرافات ساختار سرمایه فعلی نسبت به ساختار سرمایه هدف مذکور به تدریج و در طی زمان حذف می شود، گوییم شرکت رفتار تعدیل اهداف را در پیش گرفته است.

نظریه توازن ایستا

نسخه اولیه نظریه توازن ایستا را برَدلی و همکاران عرضه کرده اند. اما ساختار مالیاتی مفروض در الگوی مذکور انطباق دقیقی با واقعیت های موجود ندارد. برای مثال، قانون مالیات ها شامل ویژگی های پویایی است که نمی توان آنها را به روش مطلوبی در الگویی تک دوره ای و ایستا (مانند آنچه صاحب نظر مزبور مطرح کرده است) نمایش داد.براساس الگوی بردلی و همکاران سرمایه گذاران خطر خنثی فرض می شوند و بابت اوراق قرضه ای که در پایان دوره در اختیار دارند، مشمول مالیاتی با نرخ تصاعدی می شوند. سود سهام دریافتی و عواید حاصل از داد و ستد سهام نیز مشمول مالیاتی با نرخ ثابت است. خطر خنثی بودن سرمایه گذاران حاکی از آن است که سرمایه گذاری آنان در اوراق بهاداری صورت گرفته که خالص عواید حاصل از آن (پس از کسر مالیات) بیش از سایر انواع اوراق بهادار است.

البته، در الگوی مزبور فرض بر این است که اولاً، نرخ نهایی مالیات بر درآمد شرکت ثابت است و ثانیاً، شرکت می تواند وجوه پرداختی بابت اصل و بهره تسهیلات دریافتی از سود مشمول مالیات خود را کسر کند. در مقابل، فرض شده که سرمایه گذاران نیز باید پس از دریافت مبالغ مذکور، مالیات مربوط به آن را پرداخت کنند. باید توجه داشت که در چنین شرایطی نیز سپرهای مالیاتی غیر بدهی وجود دارد، ولی نمی توان آنها را در میان شرکت های گوناگون و حالات مختلف موجود آربیتراژ کرد. علاوه بر این، اگر شرکت نتواند تعهدات خود را باز پرداخت کند، هزینه های بحران مالی به زیان هایی تبدیل خواهد شد که هیچ گاه بازیافت نمی گردد.

نظریه توازن پویا

ارائه الگوهایی که نقش زمان در آنها ملحوظ شده باشد، مستلزم در نظر گرفتن ویژگی هایی است که پیش از این در الگوهای تک دوره ای نادیده گرفته شده اند. در این میان، توجه به نقش انتظارات موجود و  هزینه های تعدیل اهمیت ویژه ای دارد. در الگوهای پویا، تصمیم گیری های صحیح مالی به پیش بینی های شرکت در باره هزینه های مالی دوره بعد بستگی دارد. همچنین، برخی از شرکت ها به تقسیم سود تمایل دارند، بعضی خواهان افزایش سرمایه از محل سود انباشته اند و تعدادی نیز به هر دو گرایش دارند. در اینجا، برای روشن شدن بیشتر موضوع و قبل از پرداختن به الگوهای دیگر، دو مثال در زمینه اهمیت بالقوه نقش زمان در تصمیم گیریهای تأمین مالی می آوریم.

مثال اول: شرکتی را در نظر بگیرید که بسیار سودآور است و تصمیم دارد به جای افزایش سرمایه، وجوه موجود را در میان سهامداران خود تقسیم کند. پرسش اینجاست که آیا شرکت باید بلافاصله به چنین کاری مبادرت ورزد یا بهتر است این کار را برای یک یا چند دوره دیگر به تأخیر اندازد؟ پاسخگویی به پرسش اخیر به نرخ های مالیاتی شرکت و نرخ بازدهی آن در مقایسه با نرخ بازده سایر سرمایه گذاری های مستقیم سهامداران بستگی دارد. نیز توجه داشته باشید که چون شرکت سودآوری خوبی دارد، فرصت های سرمایه گذاری آن بسیار مطلوب تر از فرصت های مشابهی است که در پیش روی سهامداران است. بنابراین، به نظر می رسد که با وجود بالاتر بودن نرخ مالیات بر درآمد شرکت نسبت به سهامداران آن، بهتر است شرکت وجوه موجود را در نزد خود حفظ کند و آنها را توزیع نکند. از مثال مطرح شده می توان چنین نتیجه گیری کرد که سود انباشته شرکت های سودآورتر حتماً بیش از شرکت هایی است که از سودآوری کمتری برخوردارند. علاوه بر این، از آنجا که سود انباشته از اقلام حقوق صاحبان سهام به حساب می آید، می توان انتظار داشت که سطح بدهی های شرکت های سودآورتر کمتر و حضور بدهی ها در ساختار سرمایه شرکت کم ر نگ تر باشد.

مثال دوم: شرکتی را در نظر بگیرید که موجودی وجوه آن بیش از مقداری است که قصد سرمایه گذاری آن را دارد. همچنین فرض کنید که شرکت پیش بینی کرده که در ظرف یک یا دو سال آینده، به این وجوه نیاز خواهد داشت. با فرض نبود مالیات، شرکت قادر است وجوه اضافی موجود را در میان سهامداران خود توزیع کند و اگر در آینده نیاز به وجوه اضافی داشت، به انتشار سهام جدید مبادرت ورزد. این در حالی است که وجود مالیات موجب تحمیل هزینه های اضافی نتیجه گرفت که وجود مالیات موجب انگیزش شرکتها برای تقسیم نکردن سود و انباشت آن می شود.

مثالهای بالا بیانگر نظریه های کاملی نیستند و تنها نشان دهنده این واقعیت اند که الگوهای مبتنی بر نظریه توازن پویا با الگوهای مبتنی بر نظریه توازن ایستا تفاوت های اساسی دارند.به نظر می رسد در شرایطی که مباحثی مانند تضادهای نمایندگی و مخالف گزینی کانون توجه صاحب نظران حوزه مالی را تشکیل می داده، تلاش های اولیه برای ارائه الگویی مبتنی بر نظریه توازن پویا از منظر فنی با مشکلاتی مواجه بوده و در نهایت به موفقیت چندانی دست نیافته است. امروزه، تلاش مطرح کنندگان الگوهای پویا بر حل وفصل مشکلات ناشی از عدم قطعیت  و مسائل ورشکستگی متمرکز شده است. این در حالی است که برخی از ویژگی های الگو ی پویا موجب افزایش قدرت نظریه توازن در تبیین چگونگی  تأمین مالی شرکتها می شود.

یکی از پیشگامان نظریه های توازن پویا، اشتیگلیتز است که آثار مالیاتی را از منظر مالیه عمومی بررسی کرده است. البته، از آنجا که بحث عدم قطعیت در الگوی وی نادیده گرفته شده، نمی توان آن را نظریه توازن پویا به شمار آورد؛ زیرا نکته اخیر موجب ساده سازی بیش از حد الگوی پیشنهادی می شود. اشتیگلیتز در تحلیل خود، ضمن مطالعه آثار مالیات های مربوط به اشخاص حقیقی و حقوقی، به تقارن جالبی در قانون مالیات ها اشاره کرده است: در حالی که وجوه دریافتی از شرکت مشمول مالیات اند، وجوه پرداختی به آن از این شمول خارج اند. نتیجه گیری اولیه اشتیگلیتز بیانگر آن است که وجوه مورد نیاز برای سرمایه گذاری های جدید باید تا حد امکان از محل سود انباشته و مازاد آن از طریق استقراض تأمین مالی شود. وی معتقد است که”نسبت واقعی بدهی به حقوق صاحبان سهام را می توان برآیند تصادفی تاریخچه سودآوری و سرمایه گذاری شرکت به شمار آورد . به بیان دیگر، اندیشه مطرح شده در راه حل این صاحب نظر برجسته ضرورتاً همان چیزی است که امروزه نظریه سلسله مراتب نامیده می شود.

نخستین الگوهای پویایی که در آنها فرض موازنه صرفه جویی های مالیاتی با هزینه های ورشکستگی مطرح شده، متعلق به کِین و همکاران و برِنان و شوارتز  است. آنان مفروضات مربوط به مواردی چون عدم قطعیت، مالیات و هزینه های ورشکستگی را در الگوهای زمانی پیوسته ی خود لحاظ و از وارد کردن فرض وجود هزینه های معاملاتی در آنها صرف نظر کرده اند. به باور اندیشمندان مذکور، از آنجا که شرکت ها از طریق موازنه مجدد و بدون صرف هیچگونه منابعی به نوسان های ناگهانی و نامطلوب بازار واکنش نشان می دهند، تمایل دارند که برای برخورداری از صرفه جویی های مالیاتی، سطح بدهی های خود را در حد بالایی نگه دارند. همچنین باید توجه داشت که پیشنهاد چنین الگوهایی در واقع تقویت کننده این فرضیه میلر است که سطح بدهی های پیش بینی شده براساس نظریه توازن، معمولاً، بیش از آن چیزی است که در بیشتر شرکتها مشاهده می شود.

برای جلوگیری از بروز مسئله غیرواقعی بودن سرعت موازنه مجدد شرکت ها، فیشِر و همکاران  هزینه های معاملاتی را نیز وارد تحلیل های مربوط به ساختارهای سرمایه پویا کردند. هزینه های مذکور موجب کُند شدن روند تعدیل سرمایه شرکت ها می شود. به عبارت دیگر، شرکت ها به تدریج و تنها در مقاطعی اقدام به موازنه مجدد می کنند که نسبت بدهی آنها از هدف تعیین شده انحراف قابل ملاحظه ای داشته باشد. در حقیقت، فرض می شود که موازنه مجدد با توجه به آن دو حد بالایی و پایینی صورت می گیرد که برای نسبت بدهی شرکت تعریف شده است. به بیان دیگر، با افزایش سودآوری شرکت بدهی ها بازپرداخت می شود و سطح آنها کاهش می یابد و هنگامی که نسبت بدهی به پایین ترین سطح تعریف شده خود رسید، شرکت شروع به بازخرید مجدد سهام خود می کند تا نسبت مذکور تعدیل شود. با کاهش سودآوری شرکت و زیان ده شدن آن، سطح بدهی ها و در نتیجه، نسبت بدهی آن افزایش می یابد تا اینکه با رسیدن آن به حد بالای تعیین شده شرکت به انتشار سهام اقدام می کند تا نسبت بدهی تعدیل شود و به مرور زمان به سطح مشخص شده برسد. بررسی های تجربی نیز وجود چنین روندی را تأیید می کند و می توان مشاهده کرد که سودآوری و سطح بدهی های شرکت با یکدیگر رابطه معکوس دارند.

فیشر و همکاران ، با تحلیل عددی الگوی پیشنهادی خود، ادعا کرده اند که حتی هزینه های معاملاتی کوچک نیز ممکن است موجب تأخیر در عملیات موازنه مجدد شرکت ها و نوسان های گسترده ای در نسبت بدهی آنها شود و نوسان پذیری مذکور با سطح متوسط بدهی ها نسبت عکس دارد. نتیجه گیری بحث انگیز از تحقیق صاحب نظران مذکور آن است که عملکرد مطلوب شرکت، در نهایت موجب رسیدن نسبت بدهی های آن به حداقل محدوده مجاز و در نتیجه تأمین مالی مجدد شرکت می شود. لیری و رابرتز نیز نشان داده اند که با الگوی فیشر و همکاران ، می توان شماری از ویژگی های مربوط به پویایی بدهی های شرکت در طی زمان را تبیین کرد.

یکی از روش های آگاهی از پیشرفت ها در حوزه نظریه توازن پویا، طبقه بندی پژوهش ها بر حسب مفروضات مطرح شده در آنهاست. یک گروه از مفروضاتی که معیار مهمی برای طبقه بندی مذکور به شمار می آید مفروضات مربوط به سرمایه گذاری است. در تحلیل های سنتی مانند، مودیلیانی و میلر  و کراوس و لیتزن برگ فرض شده که جریان های نقدی شرکت برون زا نیز در بسیاری از الگوهای توازن، که کسانی مانند کین و همکاران ، فیشر و همکاران ، گُلداشتاین و همکاران  و استربولائف  عرضه کرده اند، نیز فرض سنتی مزبور تکرار شده است. در حالی که، به احتمال زیاد، سرمایه گذاری و در نتیجه جریان های نقدی شرکت به چگونگی تأمین مالی فعالیت های آن بستگی دارد. به همین دلیل، تعدادی از صاحب نظران، مانند برنان و شوارتز ، مِلو، ماوئِر و ترایان تیس مباحث سرمایه گذاری و تأمین مالی را هم زمان مطالعه کرده اند. اگر روند سودآوری شرکت تصادفی و مستقل از ساختار سرمایه و سطح بدهی های آن فرض شود، باید درباره نحوه مصرف وجوه اضافی در دوران رونق عملیات شرکت تصمیم گیری مقتضی شود. البته، معمولاً فرض می شود که وجوه مذکور باید در میان سهامداران توزیع شود. در حالی که در بسیاری از پژوهش ها هیچ پیشنهادی برای تصمیم گیری درباره نسبت تقسیم سود (یا انباشت آن) داده نشده است.

برای مثال، برنان و شوارتز و تیتمن و تسیپلاکف  فرض کرده اند که شرکت حداکثر مبلغ ممکن را در بین سهامداران خود تقسیم می کند. چنین فرضی، موجب محدود شدن قدرت تبیین نظریه های پیشنهاد شده درباره سود انباشته می شود. اما اشتیگلیتز و هنسی و وایتد ، مفروضات خود را به شکل مطلوب تری تدوین کرده اند.علاوه بر این، مفروضات مالیاتی موجود در آثار مختلف نیز با یکدیگر تفاوت دارد. برای مثال، کین و همکاران ، فیشِرو همکاران  و تیتمن و تسیپلاکف ، مالیات سود سهام را نادیده گرفته اند. گلداشتاین و همکاران  و استربولائف  نیز، با فرض اعطای نوعی تخفیف مالیاتی به آورده نقدی سهامداران، محاسبه مالیات سود سهام را براساس یک تابع خطی مفروض پنداشته اند. در مقابل، اشتیگلیتز و هنسی و وایتد  به تبیین دلایل این امر پرداخته اند که چرا مالیات معمولاً از وجوه پرداختی شرکت به سرمایه گذاران اخذ می شود و نه از وجوه پرداختی سرمایه گذاران به شرکت.

علاوه بر این، از الگوهای توازن پویا می توان در محاسبه ارزش گزینه هایی استفاده کرد که در صورت به تعویق افتادن تصمیم گیری های تأمین مالی شرکت به دوره بعد، پیش روی آن قرار می گیرد. مشاهدات گلداشتاین و همکاران  بر این موضوع دلالت دارد که پایین بودن سطح بدهی شرکتها، این گزینه را در اختیار آنها قرار می دهد که در آینده سطح بدهی های خود را افزایش دهند. به عبارت دیگر، وجود چنین گزینه ای دال بر غیر بهینه بودن ساختار سرمایه و سطح بدهی های شرکت است. استرابولائف  نیز به تحلیل چارچوبی پرداخته که شباهت زیادی به الگوی پیشنهادی فیشر و همکاران  و گلدشتاین و همکاران دارد. در مجموع، می توان گفت که، اگر شرکتها به دلیل وجود هزینه های معاملاتی، فقط به صورت دوره ای به موازنه مجدد و تأمین مالی بهینه خود اقدام کنند، نسبت های بدهی آنها اغلب، در مقایسه با نسبت های هدف (بهینه) تعیین شده، انحراف خواهد داشت.

هنسی و وایتد در الگوی خود، با فرض وجود مالیات، هزینه های بحران مالی و هزینه های مربوط به شناورسازی سهام، تعامل میان عملیات تأمین مالی و فعالیت های سرمایه گذاری شرکت را مطالعه کرده اند. ویژگی الگوی آنها این است که، بر خلاف مفروضات مطرح شده در پژوهش های پیشین، در آن فرض شده که شرکت ها هیچ گونه تعهدی برای پرداخت وجوه به سهامداران خود ندارند. هنسی و وایتد در پایان چنین نتیجه گیری کرده اند که شرکت های سودآور تمایلی به ایجاد بدهی های سنگین برای خود ندارند.

لِولِن نیز در پژوهش خود این بحث را پیش کشیده اند که، در صورتی که خود شرکت سهامش را بازخرید کند، نرخ مالیات پرداختی سهامداران با میزان سودی که با توجه به قیمت خرید اولیه سهام مذکور کسب می شود رابطه دارد. چون صاحب نظران مزبور بر این باورند که تأمین مالی بهینه شرکت به گردش سهام آن در بازار نیز بستگی دارد، می توان نتیجه گرفت کرد که شرکت های برخوردار از سهامدارانی با دید بلندمدت تر رغبت کمتری به تحمیل چنین مالیاتی بر دوش سهامداران دارند.

نکته جالب آنکه مفاهیم کلی مطرح شده در الگوهای پویا، عموماً، مشتر ک اند. به عبارت دیگر، در همه آنها فرض می شود که انتخاب ساختار سرمایه بهینه و بهترین گزینه تأمین مالی به این بستگی دارد که در دوره ی آتی کدام گزینه، گزینه بهینه مورد انتظار انتخاب شود. این گزینه ممکن است شامل تأمین وجوه یا تقسیم آن باشد. اگر تأمین وجوه، گزینه بهینه باشد، می توان آن را از طریق انتشار سهام یا استقراض عملی کرد. جالب آنکه، در هریک از حالات پیش گفته، گزینه بهینه مورد انتظار دوره ی آتی به تصمیم گیری های شرکت در دوره جاری کمک خواهد کرد. بدین ترتیب، تنها علت وجود تفاوت در میان الگوهای گوناگون و نتایجی که در هر یک از آنها به دست می آید هزینه هایی است که در هر کدام از آنها در نظر گرفته می شود.مطلب آخر اینکه، چون بیشتر مطالعات مربوط به نظریه توازن پویا در سال های اخیر انجام شده است،نمی توان درباره دستاوردهای آنها به طور قطعی قضاوت کرد؛ هرچند که تعداد و محتوای پژوهش ها، نوید پیشرفت های خوبی را در آینده می دهد.

نظریۀ سلسله مراتب

ریشه نظریه سلسله مراتب را باید در افکار مایرز  جستجو کرد. وی نیز خود تحت تأثیر عقایدی است که دونالدسون در کتاب خود مطرح کرده است. مایرز  این بحث را مطرح می کند که، براساس فرضیه مخالف گزینی، تأمین مالی از محل سود انباشته مطلوب تر از روش استقراض و روش استقراض، مطلوب تر از تأمین مالی از طریق انتشار سهام است. طبقه بندی مذکور، با توجه به  الگوی مخالف گزینی مایرز و مَجلوف  انجام شده است. البته، ترتیب به کار رفته در این طبقه بندی ممکن است ریشه در مباحث دیگری از قبیل تضادهای نمایندگی و مالیات نیز داشته باشد.تعریف سوم: به اعتقاد مایرز، هنگامی که شرکت تأمین مالی درون سازمانی را به تأمین مالی برون سازمانی و تأمین مالی از محل استقراض را به تأمین مالی از طریق انتشار سهام ترجیح می دهد، می گوییم ساختار سرمایه شرکت براساس الگوی نظریه سلسله مراتب شکل گرفته است.

تعریف بالا را می توان به شیوه های گوناگونی تفسیر کرد. منظور از”ترجیح” تأمین مالی درون سازمانی چیست؟ آیا بدان معناست که شرکت، قبل از انتخاب گزینه های تأمین مالی از طریق استقراض یا انتشار سهام، باید کلیه منابع مالی درون سازمانی خود را به مصرف رسانده باشد؟ آیا می توان چنین برداشت کرد که،”با فرض ثابت بودن سایر شرایط” شرکت پیش از روی آوردن به منابع مالی برون سازمانی بیشترین استفاده را از منابع مالی داخلی خود می کند؟ در قالب معنای مطلق “ترجیح” در واقع، اگر واژه خود تفسیر شود، نظریه آزمون خواهد بود؛ ولی اگر ” ثابت بودن سایر شرایط ” با فرض” ترجیح” تعبیر واژه انجام شود، آزمون نظریه به تعریف داده شده برای”شرایط” اخیر بستگی خواهد داشت.

بیشتر شرکتها حتی در صورت تأمین مالی برون سازمانی نیز مقداری وجه (در قالب وجوه نقد یا سرمایه گذاریهای کوتاه مدت) نگهداری می کنند. این نکته ای است که به ندرت در آزمون نظریه سلسله مراتب به آن توجه می شود. در واقع، فرض می شود که وجوه مذکور برای مقاصدی نگهداری می شود که خارج از شمول نظریه بالاست (مثلاً، به منظور معاملات). بدین ترتیب، تقریباً در تمام مباحث مطرح شده در زمینه استفاده نسبی از تأمین مالی درون سازمانی و برون سازمانی، نوعی تفسیر مبتنی بر فرض” ثابت بودن سایر شرایط” به چشم می خورد.

مشکل دومی که در تعریف داده شده وجود دارد، به ترجیح تأمین مالی از محل استقراض نسبت به تأمین مالی به روش انتشار سهام مربوط می شود. همان گونه که مشاهده خواهیم کرد، در نظریه سلسله مراتب فرض بر آن است که تا زمانی که تأمین مالی از طریق استقراض به صرف شرکت است، شرکت هیچگاه سهام جدیدی را منتشر نخواهد کرد. البته، از هنگامی که آشکار شده که چنین تعبیری نه تنها ابطال پذیر، بلکه واقعاً غیر قابل دفاع است، طرفداران نظریه سلسله مراتب به سوی تفسیرهایی مبتنی بر فرض” ثابت بودن سایر شرایط” روی آورده اند، حال آنکه در پژوهشهای مختلف به نسخه های گوناگونی از فرض تجربی مذکور اشاره شده است. ولی، باید توجه داشت که وابستگی آزمون نظریه سلسله مراتب به عوامل دیگر موجب کاهش قدرت تبیین و تضعیف ویژگی تعمیم پذیری آن می شود.

حال این پرسش مطرح می شود که بالاخره شرکت در چه مقاطعی باید سهام جدید منتشر کند؟ براساس تفسیر اول، پس از عرضه ی اولیه سهام شرکت به عموم و تا زمانی که به هر دلیلی تأمین مالی از طریق استقراض توجیه پذیر نباشد، شرکت نباید دست به انتشار سهام جدید بزند. در اینجاست که فرض وجود ” ظرفیت بدهی” مطرح می شود. مفهوم ظرفیت بدهی، در نظریه سلسله مراتب، موجب محدود شدن سطح بدهی ها و فراهم آمدن زمینه ی استفاده از گزینه ی انتشار سهام می شود. مسئله ی بعدی، دادن تعریف جامعی برای ظرفیت بدهی است، به گونه ای که همگان بر آن توافق داشته باشند. پژوهش ها نشان می دهد که تاکنون اجماعی درباره آن حاصل نشده است. این در حالی است که عوامل مؤثر آزمون شده در تعدادی از پژوهش های اخیر از جمله متغیرهایی بوده اند که معمولاً برای تعریف ظرفیت بدهی در آزمون های مربوط به نظریه توازن از آنها استفاده می شود. این، موجب ایجاد اشکال در تفسیر و ابهام در تبیین نتایج حاصل از تحقیقات مزبور شده است.

الگوهای مبتنی بر نظریه سلسله مراتب را می توان، با توجه به مفروضات گوناگونی از قبیل ملاحظات مربوط به مخالف گزینی، ملاحظات مرتبط با نظریه نمایندگی و تعدادی عوامل دیگر، استخراج کرد. در میان الگوهای ارائه شده نیز دو ویژگی مشترک به نظر می رسد. ویژگی اول، خطی بودن تابع هدف شرکت است و از این رو با اهمیت تلقی می شود که، در مسائل برنامه ریزی خطی، عموماً به بهینه شدن یکی از نقاط گوشه ای منجر می شود.ویژگی مشترک دوم، سادگی نسبی الگوهای مبتنی بر نظریه سلسله مراتب است. پیچیدگی الگوها و افزایش تعداد متغیرهای مربوط موجب گستردگی دامنه پاسخهای موجه و دشواری تحلیل نتایج می شود. در ادامه ی این بخش به تشریح الگوهای سلسله مراتب مبتنی بر مخالف گزینی و هزینه های نمایندگی می پردازیم. جالب آنکه تاکنون، در راستای متمایز ساختن دلایل احتمالی رفتارهای مبتنی بر نظریه سلسله مراتب، تلاشی صورت نگرفته است.

مخالف گزینی

معمول ترین دلایلی که برای حمایت از تصمیم گیری براساس نظریه سلسله مراتب مطرح می شود، مبتنی است بر فرضیه مخالف گزینی مایرز و مَجلوف و مایرز  تفکر اصلی پشتوانه فرضیه مذکور بر این مبناست که مدیر /مالک شر کت از معدود کسانی است که از ارزش واقعی دارایی ها و فرصت های رشد آن آگاهی دارد و سرمایه گذاران برون سازمانی، در بهترین حالت، تنها قادرند حدس هایی در این زمینه بزنند. بنابراین، اگر مدیران قصد انتشار و فروش سهام شرکت را داشته باشند، سرمایه گذاران برون سازمانی باید این پرسش را مطرح کنند که چرادر بسیاری از موارد، مدیران شرکتهای بیش ارزش گذاری شده از فروش سهام خوشحا ل اند؛ در حالی که مدیران شرکتهای کم ارزشگذاری شده خیر؟ کَدسبی و همکاران الگوی جالبی را به منظور تبیین بحث اخیر ارائه کرده اند. براساس الگوی مذکور، استفاده از روش تأمین مالی درون سازمانی همواره کارساز است. به عبارت دیگر، چنین کاری موجب حل وفصل کلیه ی مشکلات مربوط به بحث ناقرینگی اطلاعاتی می شود. باید توجه داشت که تأمین مالی از محل آورده ی نقدی سهامداران اغلب بسیار گران است و این امکان وجود دارد که شرکتها، برای اجتناب از آن، حتی از پذیرفتن طرح هایی با ارزش فعلی خالص مثبت نیز امتناع نمایند.

در الگوی کدسبی و همکاران  نیز، مانند الگوی مایرز و مجلوف، بحث بدهی ها به شکل صورت بندی شده ای گنجانده نشده است. در واقع، اگر امکان استقراض بدون خطر وجود داشته باشد؛ کارآمدی آن همانند گزینه ی تأمین مالی درون سازمانی خواهد بود. ولی اگر چنین کاری همراه با خطر باشد؛ مطلوبیت استفاده از گزینه ی ایجاد بدهی کاهش می یابد و جایگاه مطلوبیت آن در بین مطلوبیت گزینه های تأمین مالی از محل سود انباشته و تأمین مالی از طریق انتشار سهام قرار خواهد گرفت و بدین ترتیب، نوعی سلسله مراتب به وجود خواهد آمد.البته، تحلیل الگوی اخیر، به آن سادگی که مایرز تشریح کرده است، نیست. زیرا تعادل چندگانه ایجاد شده به هنگام وجود هر دو گزینه ی تأمین مالی از محل استقر اض و تأمین مالی از طریق انتشار سهام، اغلب، به ایجاد ابهام در انتخاب گزینه ی مناسب می انجامد.

از مطالعه تحقیقات انجام شده آشکار می شود که پژوهش گران بعدی به بررسی مسائل و مشکلات گوناگونی پرداخته اند که در طول زمان راجع به بحث مخالف گزینی مطرح شده است. بررسی ها حاکی از آن است که یافته های تحقیقات مذکور با پیش بینی های نسخه ی استاندارد نظریه ی سلسله مراتب، انطباق کامل ندارد. برای مثال، در الگوی اولیه مخالف گزینی مایرز و مَجلوف، فرض بر وجود ناقرینگی اطلاعاتی یک سویه ای است که موجب می شود تا شرکت اوراق بهادار را بر وجوه نقد ترجیح دهد. اگر هم ناقرینگی اطلاعاتی دو سویه باشد اِکبو و همکاران ، ایجاد تعادل های چندگانه باعث می شود که شرکت سهام یا ترکیبی از سهام و وجوه نقد را بر وجوه نقد صِرف ترجیح دهد. از این رو، در بحث ترکیب شرکت ها و وجود ناقرینگی اطلاعاتی دو سویه، شرکت ها غالباً مبادلات سهام را به مبادلات وجوه نقد ترجیح می دهند.

دایبویگ و زندر نشان داده اند که می توان به کمک قراردادهای جبران خدمتی که به خوبی طراحی شده باشد) یعنی، جبران خدمت مدیران به ارزش شرکت وابسته باشد، به حل وفصل مسائل و مشکلات مربوط به بحث مخالف گزینی پرداخت. در عمل، چنین قراردادهایی به ندرت مشاهده می شود و مبلغ جبران خدمت مدیران، معمولاً، براساس ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت نیز با فرض  محاسبه می شود. ویس واناث الگوی چند دوره ای ادعا کرده است که آثار پدیده ی مخالف گزینی به نوع رابطه ی میان عدم قطعیت در دو دوره ی اول بستگی دارد. همچنین راوید و اشپیگل نتیجه گرفته اند که شرکت ها، برای تأمین مالی عملیات خود، ابتدا گزینه استقراض و سپس گزینه انتشار سهام را انتخاب می کنند.

منبع

الحانی فومنی، مریم(1394)، تأثير ساختار سرمايه برارزش شرکت ، نرخ بازده سرمايه و سود، پایان نامه کارشناسی ارشد، مدیریت مالی، دانشگاه آزاد اسلامی

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید