نظریه ­های ساختار سرمایه

براساس مطالعات، مالیات، هزینه­های بحران مالی (ورشکستگی) ، هزینه­های معاملاتی، مخالف گزینی و تضادهای نمایندگی از عوامل اصلی روی آوردن شرکت­ها به تأمین مالی از طریق ایجاد بدهی و شکل­گیری ساختار سرمایۀ آن­ها به شمار می­آید. به منظور تبیین عوامل مذکور تاکنون نظریه های گوناگون و الگوهای متعددی عرضه شده که مهمترین آن­ها عبارت بوده­اند از:

نظریه سنتی

به نظر می­رسد که ماهیت رویکرد یا نظریه سنتی مالی اثباتی­گرایانه است (یعنی نشان­دهندۀ تلاش برای شرح پدیده­ها، به همان گونه­ای که وجود دارند). به عبارت دیگر، در رویکرد اخیر بیشتر به بررسی مجموعه قواعد مورد استفاده در فرایند تصمیم­گیری سرمایه­گذاران و مدیران و کمتر به شرح دلایل به کارگیری قواعد مذکور و پیامدهای حاصل از آن پرداخته شده است. هدف رویکرد سنتی شناخت تصمیم­گیری­های مالی ارزشمند در طی زمان و مشخص کردن ویژگی­های شرکت­هایی بوده که اقدام به چنین تصمیم­گیری­هایی کرده­اند. زیرا در آن زمان تصور می­کردند که اتخاذ چنین رویکردی به تدوین مجموعه قواعدی برای تصمیم­گیر­ی­های مالی خواهد انجامید. در زمینۀ ساختار سرمایۀ شرکت­ها نیز باور رایج در رویکرد سنتی این بوده که هر شرکت با توجه به ویژگی­ها خود، از ظرفیتی عادی برای بدهی برخوردار است. منظور از ظرفیت مذکور سطحی از بدهی است که موجب کاهش هزینه­های مالی شرکت می­شود. در آن زمان، تصور بر این بود که تغییرات هزینۀ سرمایۀ شرکت تا آستانۀ ظرفیت مزبور بسیار کم است. چون تعیین ظرفیت بدهی شرکت نیز عملی نبود، تصمیم­گیری­های مالی به تجربه و حس درونی مدیران مالی شرکت بستگی داشت. شکل­گیری حس درونی مذکور نیز براساس مجموعه­ای از قواعد طلایی صورت می­گرفت.

براساس نظریه سنتی، ساختار سرمایه بهینه وجود ندارد و هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی است. همچنین به دلیل اینکه ریسک اوراق بدهی کمتر از سهام است، بازده مورد توقع اعتباردهندگان نیز کمتر از بازده مورد توقع سهامداران می­باشد. در نتیجه، تا سقف معینی هر چه میزان استفاده از بدهی برای تامین مالی بیشتر باشد هزینه کل شرکت کمتر می­شود. با این وجود، با افزایش بدهی ریسک مالی شرکت افزایش می­یابد و با افزایش ریسک، اعتباردهندگان نرخ بهره بالاتری را مطالبه می­کنند. در این وضعیت هزینه سرمایه کل شرکت افزایش می­یابد. در نتیجه، نسبت بدهی به سهام بهینه با کمترین هزینه باید بین دو حد تامین مالی (سهام و بدهی) وجود داشته باشد.

نظریه سود خالص

بر اساس اين نظریه هزينه بهره و هزينه حقوق صاحبان سهام مستقل از اهرم شركت است. صرف­نظر از اينكه شركت چه مقدار اهرمی باشد، نرخ تامين مالي از طريق بدهي و سهام عادي ثابت است. اگر هزينه بدهي كمتر از هزينه سهام عادي باشد، با فرض ثابت بودن هزينه بدهي و سهام، استفاده­ی بيشتر از اهرم موجب كاهش ميانگين موزون هزينه سرمايه شركت و افزايش ارزش شركت خواهد شد .

نظریه مودیلیانی و میلر

نظریه­های نوین ساختار مالی از اواخر دهۀ 1950 و به عبارت دقیق­تر از زمان انتشار مقاله معروف مودیلیانی و میلر در سال 1958 و ارائه نظریۀ استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایۀ آن مطرح شدند. آنان در نظریۀ خود چنین فرض کرده­اند که هر شرکت دارای مجموعۀ معینی از جریان­های نقدی مورد انتظار است. هنگامی که شرکت نسبت مشخصی از بدهی­ها و حقوق صاحبان سهام را برای تأمین مالی دارایی­های خود تعیین می­کند، در واقع دربارۀ چگونگی تقسیم جریان­های نقدی مزبور در میان سرمایه­گذاران گوناگون تصمیم می­گیرد. همچنین، فرض می­شود از آنجا که میزان دسترسی سرمایه­گذاران و شرکت­ها به بازارهای مالی یکسان است، به گونه­ای که سرمایه­گذاران می­توانند تمامی نیازهای مالی شرکت (فارغ از میزان آن) و تسویه تمام بدهی­های ناخواسته­ای را که شرکت متعهد به ایفای آن است تأمین کنند.

با توجه به مفروضات بالا، مودیلیانی و میلر نتیجه­گیری کردند که بدهی­ها و ساختار سرمایۀ هر شرکت تأثیری در ارزش بازار آن ندارد. انتشار مقالۀ آن­ها هم بسیاری از مسائل موجود در حوزۀ مربوط را تبیین کرد و هم موجب شکل­گیری مباحث و ابهامات جدیدی در آن شد. از دیدگاه نظری، استقلال ساختار سرمایۀ شرکت از ارزش آن را می­توان تحت شرایط گوناگونی به اثبات رساند. در این راستا، می­توان به دو نظریۀ اساسی و متفاوت اشاره کرد. فرضیۀ اول، که مودیلیانی و میلر آن را تدوین و صاحب نظرانی چون هیرشلًیفِر و اشتیگلیتز تکمیل کردند، مبتنی بر آربیتراژ کلاسیک است. براساس این نظریه، آربیتراژ سرمایه­گذاران به استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن می­انجامد. نوع دوم نظریه­های تدوین شده در زمینۀ استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایۀ آن مبتنی بر شرایط تعادل چندگانه است. در این الگوها فرض می­شود که شرایط تعادل به وجود آمده موجب ثابت ماندن مجموع مبالغ بدهی و حقوق صاحبان سهام در بازار می­شود. براساس الگوهای مذکور نیز نمی­توان سهم هر شرکت را از مجموع مبالغ مورد اشاره تعیین کرد. میلر در مقاله کلاسیک خود، با فرض وجود مالیات بر درآمد برای شرکت­ها و افراد حقیقی، به محاسبۀ نسبت بدهی مشخص برای سطح کل اقتصاد پرداخته است؛ هرچند که اذعان می­دارد تعیین نسبت مذکور برای هر یک از شرکت­های فعال در نظام اقتصادی مستلزم وجود نقاط تعادل متعددی است. علاوه بر میلر ، آوئرباخ و کینگ نیز با مطالعۀ ساختار سرمایۀ شرکت­ها، نظریه مشابهی را در زمینۀ استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایۀ آن ارائه کرده­اند.

یکی از راه­های تشریح قضیه 1 مودیلیانی و میلر آن است که دو شرکت را که سمت راست ترازنامه آن­ها مانند هم است، در نظر بگیریم. دارایی­ها و عملیات این دو شرکت دقیقا مانند هم است. هر یک از آن­ها به مدت نامحدود، هر سال مقدار مشخصی سود قبل از بهره و مالیات به دست می­آورند. هیچ رشدی برای سود قبل از بهره و مالیات این دو شرکت پیش بینی نمی­شود. سمت چپ ترازنامه­های دو شرکت با هم تفاوت دارد، چون با روش­های متفاوتی عملیات خود را تامین مالی می­کنند. سوال ساختار سرمایه را می­توانیم الگوی یک کیک تلقی کنیم. با توجه به شکل، دلیل انتخاب این نام مشخص می­شود. این شکل نشان­دهنده دو روش محتمل برای بریدن این کیک به دو قطعه است: قطعه حقوق صاحبان سهام و قطعه بدهی، 40 به 60 یا 60 به 40 درصد. ولی اندازه کیک­های دو شرکت در این شکل مساوی است، چون ارزش دارایی­های آن­ها برابر است. این دقیقا همان چیزی است که در قضیه 1 مودیلیانی و میلر بیان می­شود: اندازه کیک به نحوه بریدن آن بستگی ندارد.

یکی دیگر از پیامد­های انتشار مقالۀ مودیلیانی و میلر برانگیخته شدن پژوهشگران بسیاری برای رد ادعاهای مطرح شده در آن بوده است. مطالعات نشان می­دهد که نظریه دو صاحب­نظر مزبور در برخی از شرایط نمی­تواند پدیده­های مشاهده­ شده را تبیین کند. تعدادی از موارد مذکور عبارت­اند از در نظر گرفتن عواملی مانند انواع مالیات، هزینه­های معاملاتی، هزینه­های ورشکستگی، تضادهای نمایندگی، مخالف گزینی، عدم تفکیک فعالیت­های، تأمین مالی از سایر فعالیت­های عملیاتی شرکت، فرصت­های موجود در بازارهای مالی در طی زمان و آثار مشتری­گونه سرمایه­گذاران. بنابراین، با توجه به کثرت این عوامل، تعجبی ندارد که الگوهای متعددی در زمینۀ بررسی و تحلیل ساختار سرمایه شرکت­ها طراحی شده باشد.

نظریه توازن ایستا

این نظریه بیان می­کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت اهرمی را افزایش می­دهد. از سوی دیگر، هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت (بدهی­دار) را کاهش می­دهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را می­توان به منزله توازن بین مزیت­های مالیاتی بدهی و هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی (ناشی از بدهی) تلقی نمود. از این­رو، این دو عامل خنثی­کننده یکدیگر (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار منجر می­شود. در دنیای حقیقی ارزش از 4 بخش تشکیل می­شود:

خواسته­های سهامداران، خواسته­های اعتباردهندگان، پرداخت به دولت (مالیات) و هزینه­های آشفتگی مالی (ورشکستگی). البته هدف نهایی هر شرکت حداکثر کردن وجوه نقدی است که در اختیار سرمایه­گذار قرار می­گیرد. بنابراین هنگامی که از ارزش سخن می­گوییم منظور برآوردن دو خواسته اول است. این دو خواسته، مطالبات قابل معامله در بازار خوانده می­شود زیرا بدهی و سهام در بازارها معامله می­شوند. مالیات­ها و هزینه­های آشفتگی مالی جزء مطالبات غیرقابل عرضه هستند که مورد معامله قرار نمی­گیرند. به ­علاوه دولت و نهادها در زمان آشفتگی مالی به شرکت یاری می­رسانند تا برای دریافت بازدهی، وجوه را در شرکت خود سرمایه­گذاری نکنند. با افزایش مطالبات غیرقابل معامله، مطالبات قابل معامله کاهش پیدا می­کند و بلعکس .

در نظریه توازن ایستا، فرض بر وجود ساختار سرمایه بهینه است. این ساختار با ترکیبی از منابع مختلف تامین مالی، هزینه­ها و منافع حاصل از تامین مالی از طریق بدهی را با هم برابر می­سازد. همچنین در این نظریه فرض می­شود که نسبت اهرم مالی بهینه یا هدف وجود دارد و بازار هرگونه انحراف (چه به صورت افزایشی و چه به صورت کاهشی) از این نسبت را خبری نامطلوب تلقی می­کند. این اهرم مالی بهینه را می­توان از طریق برقراری توازن بین بدهی­ها و منافع حاصل از مبالغ اضافی بدهی شناسایی کرد. در الگوی توازن ایستا، چهار پیش­بینی کلی هزینه­های ورشکستگی مورد انتظار افزایش می­یابد و این افزایش شرکت­ها را به سمت اهرم مالی کمتر سوق می­دهد. همچنین هر چه میزان نوسان­پذیری سود یک شرکت بیشتر باشد هزینه­های ورشکستگی مورد انتظار آن بیشتر است. بنابراین، این گونه شرکت­ها کمتر از بدهی برای تامین مالی استفاده می­کنند. نظریه توازن ایستا دارای چهار شکل فرعی زیر است :

• منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی و مخارج نابسامانی مالی آن.
• نظریه نمایندگی
• کنترل شرکت
• زمان بندی بازار سرمایه و ساختار سرمایه

مزایای ناشی از صرفه جویی مالیاتی بدهی و مخارج نابسامانی مالی آن یکی از مزایای اصلی بدهی، قابل کسر بودن هزینه بهره از درآمد مشمول مالیات شرکت (صرفه­جویی مالیاتی بدهی) است. بنابراین با فرض ثابت بودن سایر عوامل، هر چه مبلغ بدهی یک شرکت بیشتر باشد، میزان صرفه­جویی مالیاتی بیشتر و در نتیجه هزینه سرمایه آن شرکت کمتر است. با این وجود، در عمل با افزایش مبلغ بدهی، مخارج نابسامانی مالی (ریسک مالی و احتمال ورشکستگی) شرکت افزایش می­یابد و به نقطه­ای می­رسد که بعد از آن، ریسک مالی شرکت بیشتر از صرفه­جویی مالیاتی بدهی خواهد شد. در این حالت، استفاده از بدهی باعث کاهش ارزش شرکت می­شود.

فرضیه عدم تقارن اطلاعات

این فرضیه بر این پندار شکل گرفته است که مدیران درباره جریان­های نقدی، فرصت­های سرمایه­گذاری و به طور کلی چشم­انداز آتی و ارزش­های واقعی شرکت، اطلاعاتی بیش از اطلاعات سرمایه­گذاران برون­سازمانی در اختیار دارند.به عنوان مثال، مایرز و ماجلوف چنین عنوان می­نمایند که اگر سرمایه­گذاران درباره ارزش واقعی شرکت اطلاعات کمتری داشته باشند، در چنین شرایطی ممکن است سهام شرکت را درست قیمت­گذاری نکنند. اگر شرکت ناگزیر باشد پروژه­های جدید خود را از محل انتشار سهام تامین مالی کند، ممکن است قیمت­گذاری کمتر از واقع بازار به حدی شدید باشد که سرمایه­گذاران جدید ارزشی بیش از ارزش فعلی خالص پروژه جدید به دست آورند و در نتیجه، سهامداران فعلی زیان ببینند.

بنابراین در چنین مواقعی شرکت ناگزیر می­شود از قبول و اجرای پروژه­های سرمایه­گذاری دارای ارزش فعلی خالص مثبت چشم­پوشی کند. در چنین شرایطی شرکت­ها ترجیح می­دهند پروژه­های سرمایه­گذاری خود را از محل منابع داخل شرکت تامین مالی کنند. بدین ترتیب از انتشار سهام خودداری نموده و میزان استقراض آن­ها را تفاضل بین سرمایه­گذاری مطلوب و میزان سود انباشته یا اندوخته­ها تعیین می­کند. اما در صورت عدم کفایت منابع داخلی، برای اجتناب از رد فرصت­های سرمایه­گذاری ارزشمند، شرکت می­تواند پروژه جدید را از محل اوراق بهاداری که احتمال قیمت­گذاری کمتر از واقع آن در بازار کمتر است، تامین مالی کند. به عنوان مثال، اوراق قرضه، مشمول قیمت­گذاری کمتر از واقع نمی­شود و بنابراین، به انتشار سهام ارجحیت دارد. مایرز از این قاعده به عنوان تئوری سلسله مراتب گزینه­های تامین مایل یاد می­کند .

 نظریه سلسله مراتب گزینه­ های تامین مالی

این نظریه بیان می­کند که شرکت­ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می­کنند. شکل­گیری این سلسله مراتب، نتیجه یا پیامد عدم تقارن اطلاعات است. طبق این نظریه، در مواردی که بین مدیران و سرمایه­گذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد مدیران از سود انباشته یا اندوخته­ها تامین مالی می­کنند. سپس اگر منابع داخلی کفایت نکرد از بین منابع خارج از شرکت، ابتدا به انتشار کم­ریسک­ترین اوراق بهادر یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می­شوند و در صورتی که استقراض کافی نباشد و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد، دست آخر به انتشار سهام مبادرت می­ورزند. در این تئوری، برخلاف نظریه توازن ایستا یا پایدار، هیچ ترکیب بدهی به حقوق صاحبان سهام هدف و از قبل تعریف شده­ای وجود ندارد، زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد: داخلی و خارجی، یکی از اولویت اول و دیگری در اولویت آخر. از این رو، نسبت بدهی هر شرکت نیازهای انباشته آن شرکت برای تامین مالی خارجی را منعکس می­سازد. نظریه سلسله مراتب گزینه­های تامین مالی بازتاب مهمی به دنبال دارد که از جمله آن­ها می­توان به موارد زیر اشاره نمود :

• برای شرکت­ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد.
• شرکت­های سودآور، کمتر استقراض می­کنند.
• شرکت­ها تمایل به حفظ و انباشت وجه نقد دارند.

فرضیه جریان نقدی آزاد

از دیگر فرضیه­هایی که در مقام تشریح ساختار سرمایه برآمده و از پشتوانه تحقیقی مناسبی برخوردار است، فرضیه جریان نقدی آزاد می­باشد که در سال 1986 توسط جنسن معرفی گردید. این فرضیه­ بازتاب­های مهمی برای ساختار سرمایه به دنبال دارد. طبق این فرضیه، پرداخت سود سهام به سهامداران، جریان نقدی آزاد شرکت را کاهش می­دهد. بنابراین انتظار می­رود، افزایش در سود سهام پرداختی، با کاهش دادن توانایی مدیران در تعقیب اهداف یا فعالیت­های مغایر با منافع سهامداران، منافع سهامداران را افزایش دهد. مضاف بر این، نظر به این که بهره و اصل بدهی جزو تعهدات ثابت شرکت بوده و می­بایستی در موعد مقرر پرداخت گردد، افزایش سطح استقراض نیز جریان نقدی آزاد شرکت را کاهش می­دهد. در واقع، اثر بدهی در پیشگیری از اهداف شخصی مدیران، بیشتر از اثر پرداخت سود سهام است زیرا در صورتی که شرکت در موعد مقرر تعهدات خود را ایفا نکند با مشکل ورشکستگی روبرو خواهد شد، در حالی­ که کاهش یا عدم پرداخت سود سهام مشکلات کمتری برای مدیران ایجاد می­کند زیرا شرکت هیچ­گونه تعهدات قانونی بر پرداخت سود سهامداران ندارد. از این­رو، فرضیه جریان نقدی آزاد بیان می­دارد از آن­جایی که بدهی فرصت اتلاف منابع شرکت توسط مدیران را کاهش می­دهد، روی آوردن از سهام به بدهی در تامین منابع مالی، ارزش شرکت را افزایش خواهد داد .

هزینه ورشکستگی

یکی از عواملی که مقدار بدهی مورد استفاده شرکت را محدود می­کند، هزینه­های ورشکستگی است. هزینه­های ورشکستگی نوعی از هزینه­های نمایندگی مربوط به بدهی است. با افزایش نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، این احتمال افزایش می­یابد که شرکت نتواند به تعهدات خود در قبال دارندگان اوراق قرضه عمل کند. در این صورت، در نهایت دارایی­های شرکت از سهامداران به دارندگان اوراق قرضه انتقال می­یابد. در عرصه عمل، شرکت در صورتی ورشکسته است که ارزش دارایی­های آن با ارزش بدهی­هایش برابر باشد. در این صورت ارزش حقوق صاحبان سهام برابر باشد. در این صورت ارزش حقوق صاحبان سهام برابر با صفر خواهد بود و کنترل شرکت از سهامداران به وام­دهندگان انتقال خواهد یافت. اگر چنین چیزی رخ دهد، وام­دهندگان دارایی­های خواهند داشت که ارزش آن­ها دقیقا برابر با ارزش بدهی­های شرکت است. در یک دنیای کامل، این انتقال مالکیت هیچ هزینه­ای ندارد و دارندگان قرضه چیزی را از دست نخواهد داد. البته، این نگرش ایده­آل به ورشکستگی، آن چیزی نیست که در دنیای واقعی رخ می­دهد. ورشکسته شدن هزینه دارد و ممکن است هزینه­های ورشکستگی در نهایت منافع مالیاتی اهرم را خنثی کند.

منبع

 حسن زاده، مریم(1394)، بررسي تاثیر اهرم و مهارت های مدیریتی بر بازده سهام، پایان نامه کارشناسی ارشد، مديريت بازرگاني، دانشگاه آزاد اسلامی

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید