ساختار سرمايه

به ترکیب منابع مالی گوناگون هر شرکت، ساختار سرمایه می گویند. در بررسی ساختار سرمایه ی شرکت ها تلاش می شود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده آنها در تأمین مالی فعالیت ها و سرمایه گذاری های مورد نیاز، تبیین شود ؛ نیز، می توان گفت که هدف از تعیین ساختار سرمایه مشخص کردن ترکیب منابع مالی هر شرکت به منظور بیشینه سازی ثروت سهامداران آن است؛ زیرا از آنجا که هزینه سرمایه شرکت تابعی از ساختار سرمایه آن تلقی می شود، انتخاب ساختار سرمایه مطلوب موجب کاهش هزینه سرمایه شرکت و افزایش ارزش بازار آن می شود .

این موضوع که شرکت ها چگونه ترکیب منابع مالی راهبردی خود را انتخاب و تعدیل می کنند، مدت ها کانون توجه بسیاری از اقتصاددانان مالی بوده و هنوز هم منشأ بحث های فراوان است البته، زمانی اعتقاد بر این بود که ماهیت چنین مسائلی به قدری پیچیده است که نمی توان به تدوین نظریه ی معقولی در این زمینه پرداخت. در حدود نیم قرن پیش وِستون باب آغاز بحث درباره امکان تدوین چنین نظریه هایی را گشود و ادامه ی چنین مباحثاتی در نهایت تدوین باعث شد که مودیلیانی و میلِر نخستین نظریه ساختار سرمایه را تدوین کنند. مطالعات نشان می دهد که، از زمان انتشار مقاله آنها، نظریه های گوناگون و الگوهای متعددی درباره ساختار سرمایه شرکت ها و چگونگی انتخاب آن تدوین شده است.

با این حال، پژوهش ها نشان می دهد که هیچ یک از نظریه ها و الگوهای فعلی به تنهایی نمی توانند عوامل مؤثر در تعیین ساختار سرمایه ی شرکت ها را کاملاً تبیین کنند و پاسخ قاطعانه ای برای پرسش زیر فراهم نمی آورند: چرا در شرایط گوناگون، تعدادی از شرکت ها برای تأمین مالی فعالیت های خود گزینه انتشار سهام، بعضی به کارگیری منابع داخلی و برخی دیگر؛ روش استقراض را انتخاب می کنند .

شگفت آور نیست که مایرز بحث ساختار سرمایه شرکت ها را به پازل تشبیه کرده و به تبع وی،  کاماث آن را نوعی رمز و مجله اکُونُومیست مورخ 6 ژانویه نوعی معما نامیده است. با این حال، مایرز، ضمن ارائه ی راه حلی مستدل و متقاعد کننده، دو دیدگاه نظری را مطرح و آنها را نقد و بررسی کرده است. وی فرضیه ای را که براساس آن شرکت ها هزینه های ورشکستگی (بحران مالی) خود را با استفاده از صرفه جو یی های مالیاتی حاصل از بدهی ها متعادل می کنند، نظریه توازن و فرضیه ای را که بر مبنای آن شرکت ها خود را ابتدا از محل سود انباشته و در نهایت از طریق انتشار سهام از لحاظ مالی تأمین  می کنند؛ نظریه سلسله مراتب نامیده است.

به اعتقاد مایرز، از نظریه های اخیر می توان حداقل به دو نتیجه گیری مهم دست یافت. بر اساس نظریه توازن اولاً، برای هر شرکت می توان ساختار سرمایه هدف (یا ساختار سرمایه بهینه) یا یک نسبت بدهی هدف تعریف کرد و ثانیاً، بدهی های شرکت در طی زمان موجب تعدیل اهداف مذکور و حذف تدریجی انحرافات موجود می شود. نظریه سلسله مراتب نیز حاکی از وجود ترتیب مشخصی در انتخاب گزینه های تأمین مالی شرکت است. بدین ترتیب، می توان چنین ادعا کرد که مایرز این دو نظریه را چارچوب جامعی دانسته که به کمک آنها می توان به تبیین بسیاری از واقعیت های موجود پرداخت. شاید هم بخشی از مجموعه عوامل گسترده تری به شمار آید که با آنها بتوان ساختار سرمایه شرکت ها را تعیین کرد. البته، به نظر می رسد که بسیاری از صاحب نظران مخالف دیدگاه یکپارچه سازی دو نظریه پیش گفته در قالب الگویی واحدند .

این ادعا که بدهی ها نیز موجب تعدیل اهداف تعیین شده می شود شرط لازم و کافی برای تهاتر هزینه های ورشکستگی با صرفه جویی های مالیاتی حاصل از بدهی ها به شمار نمی آید. از این رو، بهتر است از دو مفهوم مزبور در قالب دو فرضیه جداگانه بحث و درباره آنها بررسی کرد. بنابراین، از این پس فرضیه ای را که عوامل اصلی تشکیل دهنده آن هزینه های ورشکستگی و صرفه جویی های مالیاتی اند (یعنی عواملی که ساختار سرمایه را در یک الگوی ایستا مشخص می سازند) “نظریۀ توازن ایستا”می نامیم.

متمایز کردن نظریه توازن ایستا و فرضیه تعدیل اهداف از هر دو جنبه ی نظری و تجربی اهمیت دارد، زیرا فرضیه ی اخیر را تنها به کمک تعدادی از نظریه های پویا می توان مطالعه کرد. البته، همواره این امکان وجود دارد که در نظریه های مذکور نیز مباحثی مانند صرفه جویی های مالیاتی و هزینه های ورشکستگی مطرح گردد؛ ولی آنچه مسلم است براساس نظریه های پویا دلایل دیگری را نیز می توان برای پدیده های مشاهده شده برشمرد. ذکر این نکته ضروری است که نظریه های ایستا، بدون در نظر گرفتن مفروضات اضافی، قادر به پیش بینی پویایی (تغییرات نسبت به زمان) پدیده های مورد مطالعه نیستند.

بررسی پیشینه تاریخی نظریه توازن ایستا، حاکی از وجود کاستی هایی در نسخه اولیه آن است. در نظریه مذکور، محدود کردن پرداخت های مالیاتی، که خود انگیزه ای برای روی آوردن شرکت ها به استفاده از بدهی است، مطلوبیت فراوانی دارد . در عین حال، پژوهش های تجربی در ایالات متحده نشان می دهد که در مقاطع معینی از زمان، نسبت بدهی شرکت ها با نرخ های مالیات بر درآمد آنها هم خوانی نداشته است. جالب اینکه قدمت اخذ مالیات بر درآمد شرکتها به یک قرن می رسد، اما تأمین مالی از طریق ایجاد بدهی بسیار پیش از آن نیز وجود داشته است. بدین ترتیب، می توان ادعا کرد که استفاده از مزایای مالیاتی نمی تواند دلیل اصلی استفاده از بدهی در تأمین مالی و حضور آن در ترکیب ساختار سرمایه شرکت ها به حساب آید. البته، این بدان معنا نیست که به هنگام تحلیل ساختار سرمایه شرکت ها، به راحتی می توان از مباحث مالیاتی مربوط چشم پوشی کرد.

نسخه اولیه ی نظریه سلسله مراتب در زمینه ی تأمین مالی از طریق انتشار سهام نیز با جرو بحث ها و    چالش های مهمی رو به روست، به گونه ای که براساس پژوهش ها شرکت ها از این ابزار بیش از اندازه  و در مواقع نامناسب استفاده می کنند. همچنین در حالی که براساس نظریه ی مزبور دلیل اصلی انتشار اوراق بدهی از سوی شرکت ها کمبود منابع مالی عنوان شده است؛ شواهد تجربی نشان می دهد که عوامل مهم تر دیگری نیز وجود دارد.

بدین ترتیب، به نظر می رسد که نسخه های اولیه دو نظریه توازن و سلسله مراتب، قادر به شرح و پیش بینی کامل پدیده های مربوط نیستند و باید براساس یافته های تجربی پژوهش های صورت گرفته، بازنگری و تعدیل شوند. در این راستا، طرفداران نظریه توازن تمام کوشش خود را صرف تدوین الگوهایی با ساختار پویا و ارائه ی چارچوب یکپارچه ای کرده اند که به کمک آن می توان هم زمان عوامل متعددی را مطالعه کرد. طرفداران نظریه سلسله مراتب نیز کلیه تلاش های خود را معطوف به ارائه ی مطلوب مفهوم ظرفیت بدهی  تدوین الگوهای مخالف گزینی پیچیده تری کردند.

در نهایت، ذکر مجدد این نکته ضروری به نظر می رسد که هنوز الگوی یکپارچه ای که قادر به شرح و پیش بینی کامل رفتار تأمین مالی و ساختار سرمایه شرکت ها باشد تدوین نشده، و به قول مایرز به نظر نمی رسد که در آینده قابل پیش بینی نیز ارائه شود. البته، باید خاطرنشان کرد که امیدواری ما بیش از صاحب نظر برجسته ی مزبور است.

منبع

الحانی فومنی، مریم(1394)، تأثير ساختار سرمايه برارزش شرکت ، نرخ بازده سرمايه و سود، پایان نامه کارشناسی ارشد، مدیریت مالی، دانشگاه آزاد اسلامی

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید