مفاهیم ومبانی ساختار سرمایه

گسترش دامنه فعالیت واحدهای تجاری، نیازهای مالی جدیدی را به وجود می آورد که از منابع درونی وبیرونی امکان تامین وجود دارد. منابع مالی درونی شامل سود انباشته و اندوخته ها می باشد. منبع بیرونی شامل بدهی های بهره دار و حقوق صاحبان سهام است. استفاده از منابع بیرونی از نظر هزینه سرمایه ومیزان بهره یا سود تقسیمی آن، دارای منافع و مخاطراتی می باشد و به تبع آن بر روی بازده و قیمت سهام وسود حسابداری تاثیر دارد. تامین سرمایه از محل وامهای بهره دار دارای چندین نقاط قوت بدین شرح است: نخست آنکه بهره وام، هزینه قابل قبول مالیاتی است و همین امر باعث می شود که هزینه موثر وام کاهش یابد و به ویژه اگر نرخ بازدهی حاصل از به کارگیری این منابع بیش از نرخ هزینه تامین مالی آن باشد دارندگان سهام عادی به این دلیل که نرخ بهره و اصل بدهی بلندمدت ثابت و مشخص است، الزامی ندارند که وام دهندگان دارای را نیز در این سود اضافی سهیم نمایند و سرانجام به این دلیل که وام دهندگان دارای حق رای نمی باشند، سهامداران می توانند با پول کمتر، کنترل بیشتری را بر شرکت اعمال نماینداز جنبه دیگر بدهی های بلندمدت دارای نقاط ضعفی بدین شرح می باشند: نخست آنکه بدهی های بلندمدت از یک سو تعهدات مالی برای شرکت ایجاد می کنند و اتکا بیش از حد به افزایش اهرم مالی و به تبع آن به افزایش احتمال ورشکستگی و عدم پرداخت اصل و بهره وام منجر می شود. مخصوصاً درمورد شرکتهایی که از نظر موقعیت مالی در وضعیت مطلوبی به سر نمی برند. استفاده از بیش از حد از بدهی های بلندمدت میزان تعهدات شرکت را سنگین تر کرده و باعث افزایش ریسک مالی و ورشکستگی سهامداران می شود به تبع این وضعیت تقاضا برای سهام شرکت در بورس کاهش می یابد که این امر خود باعث کاهش قیمت سهام و در نتیجه کاهش بازده سهام می شود. دوم، در برخی کشورها هر قدر نسبت وام بیشتر شود، ریسک بالاتر خواهد رفت و به تبع آن نرخ بازده مورد انتظار اعتباردهندگان و نرخ هزینه وام ها نیز افزایش می یابد که این امر می تواند مزیت ناشی از معافیت های مالی را تحت تاثیر قرار دهد .

یکی از روشهایی که برای بیشینه کردن ارزش شرکت و بهبود ثروت سهامداران به کار گرفته می شود،گزینش یا ترکیب مناسب ساختار سرمایه است. به گونه ای که در آن ترکیب، منابع مالی با خصوصیاتی همچون هزینه سرمایه اندك و نرخ بازده بیشتر تحصیل گردد. لذا نظریه ساختار سرمایه با هزینه سرمایه شرکت ارتباط نزدیکی دارد. ساختار سرمایه ای که ارزش شرکت را افزایش می دهد و یا هزینه کلی سرمایه را به حداقل برساند، ساختار بهینه سرمایه است. این ساختار سرمایه بهینه ترکیبی از بدهی و سهام است که ارزش شرکت را حداکثر می کند. درمورد اینکه ساختار بهینه سرمایه وجود دارد یا نه، تحقیقات زیادی انجام شده و نظریه ها و استدلالهایی مطرح گردیده است ولی تا به حال یک الگوی بهینه جامع ارائه نگردیده است.

تعریف های گوناگونی توسط افراد مختلف در مورد ساختار سرمایه بیان شده است که به چند مورد از آنها اشاره می شود. ساختار سرمایه  شامل ترکیب بدهی ها و حقوق صاحبان سهام است که به عنوان منابع تامین مالی شرکت از آن ها استفاده می شود .ساختار سرمایه عبارت است از ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیرمجموعه های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهی که واحد تجاری جهت تامین مالی دارایی های خود از آن استفاده می کند.

تصمیم گیری در این رابطه که ساختار سرمایه یک شرکت چه ترکیبی داشته باشد، از وظایف اصلی مدیران است. مهمترین موضوع در ساختار سرمایه، تعیین یک نسبت مناسب و مطلوب برای میزان بدهی ها و سهام است، زیرا به صورت مستقیم بر ارزش سهام شرکت در بازار اوراق بهادار اثرگذار است. با تعیین میزان سرمایه مورد نیازشرکت، این مسئله مطرح است که تامین سرمایه موردنیاز از کدام منبع  به چه میزانی انجام شود. انتخاب بین میزان بدهی و یا سرمایه مورد استفاده در شرکت ها بستگی به عوامل مختلفی دارد که از آن جمله، تحت تاثیر قرار گرفتن ساختار سرمایه بر اساس عوامل داخلی است که به طور کلی در جهت افزایش ارزش شرکت انجام می شود . افزایش ارزش شرکت از جمله موضوع های مهم برای مدیران مالی شرکت است. برای دستیابی به این مهم، شرکت نیازمند استفاده بهینه منابع مالی و کسب بازدهی بالاست.

در این رابطه، مدیران می توانند از دو طریق ارزش شرکت را بیشینه کنند، یک راه بالا بردن بازده شرکت است. افزایش اعتبار شرکت را به همراه دارد و راه دیگر، کاهش هزینه مربوط به تامین مالی شرکت و در پی آن،کاهش ریسک شرکت است. بر این اساس، ترکیب مناسب منابع مالی که می تواند منجر به دستیابی شرکت به  سطح مطلوب ارزش شود، ساختار بهینه سرمایه نامیده می شود. به طور کلی منابع تامین مالی و عناصر ساختار سرمایه شرکت ها از نظر محل تامین سرمایه مورد نیاز به دو دسته منابع داخلی )درون سازمانی( و منابع خارجی )برون سازمانی( تقسیم می شود. منظور از منابع تامین مالی داخلی، منابعی است که از محل وجوه داخلی شرکت تامین می شود که عبارتند از سود انباشته و اندوخته ها. منظور از منابع تامین مالی خارجی، منابعی است که از محل وجوه نقد خارج از شرکت تامین می شود. این موارد عبارتند از سهام عادی، سهام ممتاز و منابع استقراضی .

 از جمله نخستين تحقيق هاي انجام شده در زمينه ساختار سرمايه ، تحقيق ديويد دوراند  در سال 1952 مي باشد . بعد از آن در سال 1958 مقاله اي توسط دو تن از اساتيد مالي يعني موديگيلاني و ميلر  منتشر شد که به دليل نظريه تازه اي که در زمينه ساختار سرمايه ارائه داده بود ، سرآغاز مباحث گسترده اي گرديد (اين نظريه به تئوری M M معروف است).

ديدگاه ميلر و موديگيلاني :

در سال 1958 ، ديدگاه ميلر و مودگياني مقاله اي را در زمينه ساختار سرمايه منتشر کردند که مي تواند مؤثرترين مقاله مالي باشد که تا کنون نوشته شده است . آنان براي ارائه تئوري خود از مفهوم آربيتراژ  استفاده کردند .  مقصود از آربيتراژ ، حالتي است که دو قلم دارايي مشابه به قيمتهاي متفاوت به فروش برسند . کساني که معامله مبني بر آربيتراژ انجام مي دهند ، سهام را زير قيمت مي خرند و در همان زمان اين سهام را به بيش از قيمت واقعي مي فروشند . در اين فرآيند ، سودي را کسب مي کنند و اين کار ادامه مييابد تا اينکه قيمت اين دو نوع دارايي برابر شود . براي اينکه پديده آربيتراژ  کارساز شود دارايي ها بايدمشابه باشند . ميلر و موديگيلاني اثبات کردند که بر اساس اين مفروضات ، سهام شرکتهاي با وام و سهام شرکتهاي بدون وام درست مشابه پديده آربيتراژ داد و ستد مي شوند . اين دو پژوهشگر ثابت کردند     .

سهام شرکتهاي بدون وام درست مشابه پديده آربيتراژ داد و ستد مي شوند . اين دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه اي از مفروضات محدود کننده ، ارزش شرکت تحت تاثير ساختار سرمايه قرار نميگيرد . بنابراين نتيجه پژوهش اين دو ، بيانگر اين است که شيوه تامين مالي فعاليتهاي شرکت هيچ اهميتي ندارد . زيرا با توجه به اين مفروضات ساختار سرمايه نا مربوط است . براي اينکه اين دو پژوهشگر بتوانند به نتايج خود دست يابند مفروضات مورد نياز اين بود که ماليات وجود نداشته باشد (نه براي شرکت و نه براي شخص) . اگر ماليات صفر شود ، افزايش بازده سهامداران ناشي از کاربرد اهرم به وسيله افزايش ريسک خنثي مي شود . بنابراين در هر سطحي از وام ،  بازده سهام داران ، درست به اندازه اي است که ريسک مربوط را خنثي کند . بنابراين استفاده از اهرم مالي هيچ فايده اي ندارد .

ميلر و موديگيلاني پس از آن مقاله اي منتشر کردند که در آن فرض نبودن ماليات شرکت تا اندازه اي تعديل شد . قانون ماليات به شرکتها اجازه مي دهد بهره را به عنوان هزينه قابل قبول از درآمد مشمول ماليات کسر کنند . ولي نمي توان مبالغي را که از بابت سود تقسيمي به سهامداران پرداخت مي شود ، کسر کرد . تفاوت در شيوه عمل باعث مي شود که اهرم ، منافعي را به وجود آورد و شرکت تشويق و ترغيب گردد که از وام استفاده کند . در واقع اين پژوهشگران ثابت کردند که اگر همه مفروضات آنان پذيرفته شود ، تفاوت در شيوه عمل موجب ميشود که شرايطي به وجود آيد که ايجاب مي کند صددرصد وجه مورد نياز ، از محل وام تامين شود .

چندين سال بعد ميلر ( بدون همکاري موديگيلاني ) اين پژوهش را ادامه داد و ماليات شخصي را در آن منظور کرد . او يادآور شد ، درآمد هاي حاصل از اوراق قرضه که به صورت بهره است مشمول مالياتي با نرخ درآمد مشخص مي شود ، در حالي که معمولاً مقداري از درآمد حاصل ، از محل سود تقسيمي و مقداري از درآمد ناشي از منفعت سرمايه معاف از ماليات است . از اينرو ميلريادآور شد که : هزينه قابل قبول از نظر مالياتي باعث مي شود که  استفاده از وام براي تامين مالي مطلوب گردد ، ولي شيوه پر کردن اظهار نامه مالياتي بر اساس درآمد حاصل از سود سهام ، باعث  مي شود که نرخ بازده مورد نظر سهام کمتر شود و بدين گونه استفاده از سود سهام جهت تامين مالي مطلوب گردد . البته نمي توان به راحتي گفت اثر خالص کدام يک از اين دو عامل چيست ؟ بسياري از پژوهشگران بر اين باورند که موضوع صرفه جويي مالياتي بهره اثر قويتر داشته باشد ، ولي کم شدن نرخ ماليات منفعت سرمايه باعث مي شود که اثر مزبور کاهش يابد.

تئوريهاي ساختار سرمايه

بعلت اينکه هدف مديريت مالي ، حداکثر سازي ثروت سهامداران مي باشد ، ساختار سرمايه يا نسبت بدهي بايد از نقطه نظر تأثير آن بر ارزش شرکت مورد ارزيابي قرار گيرد . اگر نسبت بدهي بر ارزش شرکت تأثير داشته باشد ، مديريت به دنبال ساختار سرمايه اي خواهد بود که هزينه سرمايه را حداقل و در نتيجه ارزش شرکت را حداکثر سازد . در مورد تاثير اهرم بر هزينه سرمايه و ارزش شرکت ، نظريه هاي مختلف و اغلب متضادي وجود دارد که به آنها پرداخته مي شود . در اين تئوريها فرض مي شود که شرکت فقط از دو نوع منبع مالي بدهي و سهام عادي استفاده مي کند و هزينه بدهي  پائين تر از هزينه سهام مي باشد . نظريه ساختار سرمايه با دو موضوع حداکثر سازي ثروت سهام داران و هزينه سرمايه در ارتباط است . قبل از بيان نظريه هاي ساختار سرمايه ، ابتدا مسئله حداکثر سازي ثروت سهامداران و هزينه سرمايه توضيح داده مي شود و سپس تئوريهاي ساختار سرمايه تشريح خواهد شد . در بحث تئوريها ابتدا رويکرد سود خالص عملياتي (NOI) و رويکرد سود خالص (NI) تشريح ، سپس نظريه هاي سنتي و مدرن ساختار سرمايه بحث خواهد شد .

ساختار بهينه سرمايه

منظور از اصطلاح ساختار سرمايه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعي است . ساختار بهينه سرمايه نيز مجموعه نسبتهايي است که موجب حداکثر شدن ارزش کلي واحد انتفاعي بشود . اما چگونه مي توان محدوده حداکثر ارزش واحد انتفاعي را تعيين کرد ؟ مديران مالي در مواجه با مسأله بسيار مشکل مزبور ناگزير از تدوين سياست مناسب خود   مي باشند . در اين مورد ، يکي از منابع اطلاعاتي مي تواند نوسانات قيمت اوراق بهادار واحد انتفاعي در بورس باشد چنانچه پس از اعلام يک برنامه مالي جديد ، قيمت سهام کشور کاهش يابد  مي توان نتيجه گرفت که اجراي برنامه مالي جديد موجب خارج شدن ارزش شرکت از محدودۀ بهينه خواهد شد . ضمناً ، مؤسسات مالي تأمين کننده اعتبار و تسهيلات مالي نيز مي توانند ديدگاههاي خود را دربارۀ برنامه مالي واحد انتفاعي در اختيار مديران مالي بگذارند . چنانچه واحد انتفاعي ناگزير از پرداخت بهره بالا باشد ،  مي توان آن را نشانه اي از استقراض زياد قبلي تلقي کرد . منبع ديگر اطلاعاتي  مي تواند تجديد نظر در رده بندي اوراق قرضه واحد انتفاعي و پايين آوردن آن توسط مؤسسات تحليل گر مالي باشد .

با فرض اينکه مديريت بتواند ساختار بهينه سرمايه واحد انتفاعي را تعيين کند ، چگونه اين ساختار بر هزينه تأمين مالي تأثير مي گذارد ؟ نرخ بازده مورد انتظار خريداران اوراق بهادار واحد انتفاعي (سهام و اوراق قرضه) به ساختار انتخابي بستگي دارد .نکته حائز اهميت اين است که مديريت ، هزينه تأمين مالي را هنگامي اندازه گيري  مي کند که واحد انتفاعي ساختار سرمايه اي در محدودۀ بهينه (هنگامي که ارزش واحد انتفاعي حداکثر است) داشته باشد ، زيرا در غير اين صورت ممکن است هزينه تأمين مالي با اشتباهات عمده همراه باشد .

نقش نوآوري در ساختار سرمايه

اگر شرکتي در وضعيتي باشد که نوع ويژه اي از خدمات مالي را به سرمايه گذاران ارائه نمايد ، آنگاه مي توان انتظار داشت که قدرت سحرآميز يا جادوئي بوجود آيد . معمولاً اين نوع خدمات منحصر به فرد هستند يا اينکه شرکت با قيمت بسيار کمتر از ساير رقبا خدمات را ارائه مي دهد ، بنابراين شرکت ، لازم است که به نوع نياز مشتريان پي ببرد . در اين صورت مي توان توقع داشت که مشتريان در برابر خدمت ، پول بيشتري پرداخت کنند . نمونه چنين مسئله اي آن است که معمولاً افراد ، خود حاضر به گرفتن وام نيستند ، اما در عوض ترجيح مي دهند سهام شرکتي را که توانسته وام بگيرد با قيمت بيشتري بخرند .

اما همين مسئله ، وقتي براي تمام شرکتها به طور عمومي مطرح مي شود ، تنها شرکتهايي مي توانند از قدرت جادوئي وام استفاده کنند که دست به نوآوري و ابتکار بزنند . اين موضوع عامل ايجاد مؤسسات مالي متنوع با اوراق قرضه گوناگون شده است . البته هميشه خلاقيت براي افراد خلاق سودآور است و معمولاً چيز زيادي نصيب دنباله روها نمي شود . مثلاً انتشار اوراق قرضه بدون بهره  براي اولين بار با استقبال چشمگير سرمايه گذاراني که از پرداخت ماليات بهره گريزان بودند ، مواجه شد ولي بعد از مدتي که بسياري از شرکتها چنين اوراقي را منتشر کردند به تدريج جذابيت اوراق کمتر شد . با چنين شيوه هايي تغيير ساختار سرمايه  مي تواند تأثيرات قابل ملاحظه اي هم بر شرکت و هم بر سرمايه گذاران بر جاي گذارد .

شیوه های تامین مالی)ترکیب ساختارسرمایه(

یکی از تصمیماتی که مدیران واحد اقتصادی به منظور حداکثر ساختن ثروت سهامدارن اتخاذ می نمایند، تصمیمات مربوط به تامین مالی می باشد این نوع تصمیم گیری ها مربوط به ساختار سرمایه و همچنین تعیین و انتخاب بهترین شیوه تامین مالی و ترکیب آن می باشد. در نتیجه یک مدیر مالی می تواند از طریق ایجاد تغییردرمواردی مانند سود هر سهم، خط مشی تقسیم سود، زمان بندی مدت و ریسک سود آوری و انتخاب شیوه تامین مالی بر ثروت سهامداران اثر بگذارد.

منابع مالی هر واحد اقتصادی از منابع داخلی و خارجی تشکیل شده، منابع داخلی شامل جریان های نقدی حاصل از عملیات، وجوه حاصل از فروش دارایی ها و منابع خارجی شامل استقراض از بازارهای مالی و انتشار سهام می باشد. معمولا روشهای تامین مالی در دو گروه تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت مورد مطاله قرار میگیرد.

همچنین در تصمیمات مربوطه به تامین مالی، توجه به آثار انتخاب هریک از شیوه های تامین مالی بر روی بازدهی و نهایتاً ارزش کلی شرکت، از اهمیت زیادی برخوردار است و این امر تنها در صورتی محقق می گردد که بتوانیم به ماهیت اصلی و ویژگی های هریک از روشهای تامین مالی پی ببریم. در یک طبقه بندی کلی شیوه های تامین مالی شرکتها به دو دسته تقیسم می شود.

تامین مالی کوتاه مدت

در عرصه مدیریت مالی، دوره کوتاه مدت معمولا به بدهی هایی مربوط می شود که سررسید آنها در فاصله ای کمتر از یکسال است.تامین مالی کوتاه مدت برای پشتیبانی سرمایه گذاری موقت در دارایی های جاری مورد استفاده قرار میگیرد معمولا مدیر مالی پس از برنامه ریزی سرمایه گذاری در دارایی های جاری و پیش بینی منابع مورد نیاز واحد اقتصادی در سال آینده باید به فکر تامین مالی برنامه خود باشد و در مورد شیوه تامین مالی تصمیم گیری کند. معمولا برای سرمایه گذاری موقت در داراییهای جاری از وام کوتاه مدت استفاده می شود.

تامین مالی بلند مدت

شرکتها برای گسترش فعالیت و سرمایه گذاری نیازمند تعامل با بازارهای مالی هستند. مدیران مالی میتوانند با شناخت روشهای مختلف تامین مالی اقدام به حداکثر نمودن ثروت سهامداران نمایند. انتخاب منابع مالی بلند مدت در شرکتها رابطه اساسی با هزینه تامین مالی دارد. مدیریت مالی شرکت در راستای انتخاب منابع مالی، باید عوامل موثر بر انتخاب منابع مالی را شناسایی نموده و تاثیر آنها را بر ریسک و بازده شرکت مورد توجه قرار دهد.

تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه واحد اقتصادی دارای دو جنبه میزان سرمایه مورد نیاز و ترکیب تامین سرمایه است. فرایندی که منجربه تصمیم گیری نهایی می گردد روش تعیین ساختار سرمایه می نامند. مطالب در مورد تعیین ساختار سرمایه حول محور روشهایی می چرخد که واحد اقتصادی به وسیله آن میزان ریسک و بازده هر یک از ساختارهای مختلف سرمایه را تعیین می کند. هدف از تعیین ساختار سرمایه، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور حداکثر رساندن ثروت سهامداران است،اگرچه چارچوب نظری ارائه شده در مباحث مدیریت مالی ماخذ خوبی برای این کار است، اما تردیدی نیست که در عمل ما را با مشکلات و مسائل زیادی مواجه خواهد کرد، زیرا ثروت سهامداران تحت تاثیرعوامل متعددی قرار می گیرد که ساختار سرمایه یکی از آنها است.

ساختار سرمایه یک واحد اقتصادی، رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه دارد. ساختار سرمایه، ترکیب منابع نقدی بلندمدت مورداستفاده واحد اقتصادی است و تغییر در آن موجب تغییر هزینه سرمایه واحد اقتصادی می شود. هدف اصلی از تصمیمات ساختار سرمایه، ایجاد ترکیبی مناسب از منابع نقدی بلندمدت، به منظور حداقل سازی هزینه سرمایه واحد اقتصادی و از آن طریق، حداکثر کردن ارزش بازار واحد اقتصادی می باشد. این ترکیب را ساختار بهینه سرمایه می نامند.

در عرصه مدیریت مالی دوره کوتاه مدت معمولا به بدهی های مربوط می شود که سر رسید آن ها در فاصله ای کمتر از یکسال است. اما اصطلاح تامین مالی بلند مدت به طور دقیق تعریف نشده. برخی واحدهای اقتصادی دور ه میان مدت رابرای تاریخ های سر رسید بیش از یکسال و کمتر از 10 سال به کار می برند. برای برخی اشخاص وام 8 ساله کوتاه مدت و برای برخی دیگر بلند مدت محسوب میشود. ولی به طور کلی وام های دارای سررسید بیش از یک تا دو سال بلند مدت نامیده خواهد شد.

عوامل کلی که شرکتها در انتخاب منابع مالی بلند مدت درنظر دارند به شرح زیر است:

• مخاطره )ریسک(
• سود یا بازدهی
• هزینه تامین مالی
• سرعت دسترسی
• قابلیت انعطاف

• سایر عوامل )محدودیتها)

عوامل کلی مؤثر بر ارزیابی روشهای تأمین مالی بلندمدت:

• حداقل نمودن هزینه های تأمین مالی پس از کسر مالیات

• کاهش ریسک های عملیاتی و مالی
• حداقل کردن هزینه های نمایندگی
• انعطاف پذیری
• کنترل
• سایر عوامل

روشهایی که شبکه بانکی با استفاده از عقود اسلامی و به روشهای مختلفی منابع مالی بلندمدت را دراختیار شرکتها قرار میدهد:

• تامین اقساطی ماشین آلات، تجهیزات و تأسیسات
• اجاره به شرط تملیک
• مشارکت مدنی
• مشارکت حقوقی

تأمین مالی بلند مدت:

• اوراق قرضه )ابزار بدهی(
• سهام ممتاز )ابزار سرمایه(
• سهام عادی )ابزار سرمایه(

اوراق قرضه وسهام ممتاز )در مواقعی که دارای نرخ سود ثابت تضمین شده است( به عنوان اوراق بهادار با درآمد ثابت وسهام عادی به عنوان اوراق بهادار با درآمد متغیر می باشد.

تأمین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه:اوراق قرضه یا همان اخذ وام در قبال صدور اوراق بهادار با نرخ بهره مشخص، یکی از ابزارهای مهم تأمین مالی شرکت است. اوراق قرضههایی که شرکتها منتشر میکنند، مستلزم انعقاد نوعی قرارداد است که شرکت به موجب آن باید اصل و فرع اوراق قرضه را بازپرداخت کند.

ویژگیهای اوراق قرضه:

• عدم وجود حق رای
• سپر مالیاتی
• هزینه تامین مالی کمتر
• وجود ادعاهای حقوقی

مزایا تأمین مالی از طریق اوراق قرضه:

• ارزان ترین روش تأمین مالی است.
• باعث مشارکت دیگران در اداره و کنترل شرکت و دخالت در تصمیم گیری نمی شود.
• برای شرکت مزیت مالیاتی ایجاد می کند زیرا بهره متعلق به آن به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی است.
• در شرایط تورمی به علت ثابت بودن بهره آن، بهره واقعی که شرکت می پرداخت کاهش می یابد
• در صورت پایین بودن هزینه بهره نسبت به بازده سرمایه گذاری،تامین مالی از طریق اوراق قرضه باعث افزایش EPS می شود.

معایب تأمین مالی از طریق اوراق قرضه:

• باعث افزایش ریسک مالی شرکت
• می تواند منجر به ورشکستگی شرکت شود.
• باعث افت شدید سود هر سهم میشود.
• ایجاد محدودیت هایی برای شرکت میشود و مانع بسیاری از فعالیت های سودآور شرکت میشود.

انواع اوراق قرضه:

• اوراق قرضه اولویت دار
• اوراق قرضه با قابلیت جایگزینی
• اوراق قرضه کوپن دار
• اوراق قرضه با نام
• اوراق قرضه اروپایی
• اوراق قرضه درآمدزا
• اوراق قرضه دائمی
• اوراق قرضه قابل بازخرید
• اوراق قرضه با وجوه استهلاک

• • اوراق قرضه بدون وثیقه
  • اوراق قرضه به نرخ متغیر
  • اوراق قرضه بدون بهره
  • اوراق قرضه بنجل

کسب منابع مالی بلندمدت از طریق سهام ممتاز:

منظور از سهام ممتاز اوراق بهاداری است که دارای سود ثابت و معینی باشد به این ترتیب سود سهام ممتاز از پیش تعیین شده است و از این نظر شبیه اوراق قرضه است.

مزایای تأمین مالی از طریق سهام ممتاز:

• ریسک ورشکستگی ندارد
• به تأخیر انداختن سود سهام ممتاز
• باعث تقسیم حق رأی و کنترل شرکت نمی شود
• اگر بازده سرمایه گذاری بالاتر از نرخ سود سهام ممتاز باشد با استفاده از سهام ممتاز، EPS شرکت افزایش می یابد.
• سهام ممتاز ارزان تر از سهام عادی برای تأمین مالی می باشد.
• سهام ممتاز بدون سررسید است. بنابراین یک منبع تأمین مالی دائمی است.

کسب منابع مالی بلندمدت از طریق سهام عادی:

 سهام عادی در واقع دارایی مالی است که بیانگر مالکیت در یک شرکت است. در ایران شرکتها به جهت محدود بودن سایر روشهای تأمین مالی به این شیوه کسب منابع مالی روی آورده اند.

مزایای تأمین مالی از طریق سهام عادی:

• تأمین مالی دائمی و بدون سررسید می باشد.
• پشتوانه دریافت وام و انتشار قرضه می باشد.
• برای شرکت ریسک ورشکستگی وجود ندارد.
• سود سهام عادی متغیر می باشد و شرکت دارای انعطاف بالایی خواهد بود.
• باعث کاهش اهرم مالی ودر نتیجه ریسک مالی شرکت میشود.
• انتشار و عرضه سهام عادی آسانتر از سایر اوراق بهادار می باشد.

معایب تأمین مالی از طریق سهام عادی:

• سهام عادی گران ترین روش تأمین مالی می باشد.
• سود سهام عادی برای شرکت مزیت مالیاتی ایجاد نمی کند
• انتشار سهام عادی جدید باعث می شود به طور موقت سود هر سهم به علت افزایش تعداد سهام کاهش یابد.
• انتشار سهام عادی در صورتی که سهامداران از حق تقدم خرید سهام عادی استفاده نکنند می تواندباعث تقسیم کنترل و حق رأی شرکت بشود.

عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه

همانگونه که اشاره شد ، ساختار سرمایه شرکت تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی متعددی می‌باشد عوامل داخلی، آن عواملی است که از داخل شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر گذار می‌باشد و عوامل خارجی آن دسته عوامل است که از محیط بیرونی بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیرگذار می‌باشند. تأمین مالی مورد نیاز جهت انجام طرح‌های آتی شرکت و یا به منظور اصلاح ساختار مالی شرکت می‌تواند از محل بدهی‌ها و یا حقوق صاحبان سهام باشد. استفاده بیش از حد از حقوق صاحبان سهام باعث افزایش بازدهی مورد انتظار سهامداران شده و هزینه تأمین مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهند. از طرفی استفاده بیش از حد از بدهی‌ها در انواع کوتاه مدت یا بلند مدت می‌تواند باعث افزایش ریسک مالی شرکت و کاهش قدرت انعطاف پذیری مالی آن گردد.

آنچه در استفاده از انواع ابزار‌های مالی می‌بایست مورد توجه قرار گیرد رعایت اصل تطابق است. در اجرای این طرح بایستی برای تحصیل دارایی هاي کوتاه مدت که معمولاً نرخ بازدهی کمتری نیز دارد از منابع مالی کوتاه مدت و برای تحصیل دارایی‌های بلند مدت که ماندگاری بیشتری دارند و نرخ بازدهی آنها نیز بالاتر است از منابع مالی بلند مدت استفاده کنند. استفاده از منابع مالی کوتاه مدت برای دارایی‌های بلند مدت به علت سررسید شدن این منابع منجر به افزایش ریسک شرکت می‌‌شود.همچنین اگر شرکت از منابع بلند مدت به منظور اجرای طرح‌های کوتاه مدت استفاده نماید با توجه به نرخ بهره وامهای بلند مدت و نرخ بازدهی طرح‌ها می‌توان انتظار داشت که هزینه مالی شرکت افزایش یابد.

شرکت همواره با توجه به شرایط ، منابع اخذ شده و محل مصرف این منابع اقدام به اصلاح ساختار مالی خود و جایگزینی این منابع با یکدیگر می‌نمایند. جایگزینی حقوق صاحبان سهام با بدهی‌ها عمدتاً به منظور کاهش ریسک شرکت و افزایش نسبت مالکانه صورت می‌گیرد. با این توضیح در ادامه به بررسی ویژگی‌های اوراق بهادار عادی که بر انتخاب ترکیب ساختار سرمایه شرکت مؤثرند توجه کنیم.

حقوق مالکانه

انتشار سهام جدید مستلزم اعطای حقوق مالکان به سهامداران جدید است ، یعنی هنگامی که شرکت اقدام به انتشار سهام جدید می نماید در واقع دیگران را در دارایی‌های شرکت سهیم نموده است. در حالی که استقراض چه از طریق انتشار اوراق قرضه و چه از طریق ایجاد بدهی بانکی یا غیر بانکی باعث اعطای حق مالکیت و کنترل بر روی دارایی‌های شرکت به اعطاء کننده وام و اعتبار نخواهد شد. اعطای حقوق مالکان  به سهامداران ممتاز بستگی به نظر سهامداران عادی و مالکان اصلی شرکت دارد. هرگاه مالکان شرکت نخواهند حقوق مالکانه خود را با دیگران تقسیم نمایند به جای اقدام به انتشار سهام جدید،  بدهی و انتشار سهام ممتاز بدون حقوق ايجاد می‌نمایند. به این ترتیب از حقوق مالکانه خود در شرکت پاسداری می‌نمایند.

الزامات پرداخت

بدهی سررسید می‌شود و شرکت می‌بایست بر اساس مفاد مندرج در قرارداد نسبت به باز پرداخت اصل و فرع آن اقدام کند. عدم پرداخت اصل و فرع بدهی‌ها در سررسید باعث استیلای بستانکاران بر امور شرکت می‌گردد و منافع سهامداران عادی را با خطر مواجه می‌کند. سهام ممتاز علی‌رغم اینکه به مانند بدهی‌ها سررسید ندارد اما ممکن است شرکت را متعهد به پرداخت  مقدار معینی از سود سالیانه نموده باشد در هر حال دارای اولویت سود سهام نسبت به سایر سهامداران عادی می‌باشد. اما سهام عادی یک تأمین مالی دائمی است ، این تأمین مالی اگر چه هیچگاه سررسید نمی‌شود. در عین حال الزامی هم به پرداخت مشخص و معین سالیانه ندارد بطوری که شرکت‌ها می‌توانند سود سالیانه سهام عادی  را به غیر از مقدار مندرج در قانون تجارت با توافق سهامداران عادی در شرکت نگهدارند. به این ترتیب اقدام به سرمایه‌گذاری مجدد وجوه نمایند.

ادعا بر دارایی

به هنگام ورشکستگی شرکت وام دهندگان و دارندگان اوراق قرضه اولین کسانی هستند که از حقوق خود نسبت به دارایی‌های شرکت بهره‌مند می‌شوند. دارندگان سهام ممتاز در رده دوم اهمیت قرار می‌گیرند و سهامداران عادی ، وارثان باقی مانده از دارایی‌های شرکت هستند. هرگاه شرکت بخواهد تمامی حقوق دارای‌هایش متعلق به سهامداران عادی باشد می‌بایست صرفاً نسبت به انتشار سهام عادی جدید برای تأمین مالی اقدام نماید.

ادعا بر سود

بهره وام و اوراق قرضه صرف نظر از میزان سود تحصیل شده توسط شرکت بایستی  در سررسید‌های مقرر پرداخت گردد. سود سهامداران ممتاز نیز قبل از پرداخت سود سهامداران عادی پرداخت می‌شود و باقی مانده سود بین سهامداران عادی تقسیم می‌شود. اینکه سود سهامداران عادی از سود سایرین بیشتر است یا کمتر به نرخ بهره و سود تضمین شده  اوراق قرضه و سهام  ممتاز شرکت و رابطه آن با نرخ بازدهی سرمایه‌گذاری شرکت بستگي دارد.  لذا شرکتی که خواهان ایجاد محدودیت در توزیع سود بین سهامداران عادی است ، بهتر است با انتشار سهام ممتاز  ایجاد بدهی دیگران را نسبت به سود شرکت محدود کند. همانگونه که ایجاد  بدهی و یا انتشار سهام جدید دارای محاسن و معایب خاص خود می‌باشد با توجه به ویژگی‌هایی که در مورد اوراق بهادار نیز ذکر شد می‌توان با شناخت اهداف و شرایط شرکت نسبت به انتخاب بین سهام یا بدهی به عنوان منابع جدید تأمین مالی اقدام نمود.

عوامل داخلی مؤثر بر ساختار سرمایه 

عوامل درونی ساختار سرمایه آن دسته از شرایطی است که از درون شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر می‌گذارد. برخی از عوامل عبارتند از :

رفع نیاز‌های مالی گذرا از طریق منابع کوتاه مدت

واحد تجاری ممکن است در فصل یا فصولی خاص از سال نیاز به منابع مالی فوق‌العاده داشته باشد. مثلاً برخی صنایع مانند تولیدکنندگان پوشاک اسباب بازی و یا شیرنی فروشیها ، در ماه‌های پایانی سال درست قبل از سال نو فصل پرکاری دارند. به همین دلیل نیازمند منابع مالی آنی‌ و ارزانقیمت هستند. استقراض بلند مدت یا دائمی با هزینه بالا برای اینگونه واحد‌های اقتصادی مقرون به صرفه نیست ، اینگونه واحد‌ها سعی می‌کنند نیاز‌های کوتاه مدت خود را از محل وام‌های کوتاه مدت مرتفع نمایند.

درجه ریسک 

بدهی بیشتر هم باعث تحمیل هزینه‌های مالی بیشتر شده که شامل هزینه بهره و هزینه های استقراض به واحد های وام گیرنده می‌شود و هم درجه ریسک مالی واحد‌های اقتصادی اهرمی یعنی احتمال ناتوانی در پرداخت‌های اصل و بهره‌ها در سررسید و نیز احتمال ورشکستگی اینگونه واحد ها و مؤسسات را افزایش می دهد. در حالی که استفاده از سهام نیاز به تجدید شدن نداشته و عدم پرداخت سود آن نیز خطر ورشکستگی برای شرکت را به دنبال ندارد. اما بدهی ریسک شرکت را افزایش می دهد.

افزایش سود سهامداران

اگر شرکت با سرمایه گذاری وجوه حاصل از وام 11 درصدی بتواند 16 درصد بازدهی کسب کند مابه‌التفاوت 11درصد تا 16درصد پس از کسر مالیات متعلق به سهامداران شرکت است. این معجزه وام است ، افزایش سرمایه سهامداران بدون اینکه سرمایه‌گذاری جدیدی در شرکت توسط سهامداران صورت گیرد و این همان دلیلی است که شرکت ها به خاطر آن استقراض می‌کنند. البته شرکت اگر نتواند از محل سرمایه‌گذاری بازدهی حداقل معادل نرخ هزینه وام کسب کند در‌آمد سهامداران را کاهش خواهد داد.

از دست دادن کنترل عملیات شرکت

در برخی از موارد شرکت به قراردادهای وامی تن می‌دهد که به موجب آن در صورتی که نتواند اصل و بهره وام را در سررسید معین پرداخت نماید می‌بایست به وام دهندگان یک کرسی در هیأت مدیره تقدیم نماید. اینگونه شرایط اگر چه به ندرت پیش می‌آید ولی ترس از بروز چنین اتفاقی شرکتها را در استفاده از اهرم (وام) به عنوان یکی از عوامل تأمین مالی محتاط می‌کند.

انعطاف پذیری مالی

شرکت‌ها همواره تلاش می‌کنند تا بین بدهی و حقوق صاحبان سهام تعادلی برقرار کنند ، افزایش میزان بدهی باعث کاهش توان استقراض شرکت شده ، انعطاف پذیری شرکت را کاهش می‌دهد. نیاز به حفظ تعادل میان بدهی و حقوق صاحبان سهام به میزان اطمینان از انعطاف پذیری مالی باعث تنظیم ناخود‌آگاه رابطه بدهی و حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه می‌گردد.

عوامل خارجی مؤثر بر ساختار سرمایه

این عوامل شامل آن دسته از عواملی می‌شوند که از خارج واحد تجاری بر انتخاب بین حقوق صاحبان سهام یا بدهی به عنوان یک منبع جدید تأمین مالی تأثیر می‌گذارد . برخی از این عوامل عبارتند از :

سطح کلی فعالیت

اگر سطح کلی فعالیت یک رشته تجاری در حال رشد باشد ، شرکت‌های آن صنعت به منظور گسترش دامنه فعالیت خود نیاز به منابع مالی بیشتری دارند. تلاش برای دست‌یابی به منابع مالی بلند مدت شرکت‌ها را بسوی بازار‌های مالی سوق می دهد. نمونه این وضعیت در کشور خودمان ، وضعیت چند سال اخیر شرکت‌های خودروسازی است که مکرراً اقدام به انتشار اوراق مشارکت نموده‌اند. از سوی دیگر افول یک صنعت ممکن است شرکت‌های آن صنعت را مجبور کند فعالیتشان را متوقف و اقدام به باز خرید سهام ممتاز و بازپرداخت بدهی کنند.

سطح نرخ بهره

نرخ بهره اوراق قرضه تابعی از تراکنش میان عرضه و تقاضای پول در جامعه است. کمبود منابع مالی سرمايه گذاران در میان مدت باعث افزایش نرخ بهره می‌گردد در این حالت شرکت‌ها به جای اینکه سود سهام بین سهامداران توزیع کرده و برای تأمین مالی جدید به سمت وام‌های گران‌قیمت رو بیاورند سعی در نگه داری منابع مالی در داخل شرکت و دائمی کردن آنها  از طریق سود انباشته به سهام عادی می‌نمایند. هنگامی که به علت عرضه فراوان پول در جامعه نرخ بهره کاهش یابد شرکت‌ها با توزیع سود بین سهامداران برای تأمین مالی جدید اقدام به استقراض با نرخ بهره کمتر نموده و به این ترتیب یک منبع تأمین مالی گران را توسط یک منبع مالی ارزان قیمت جایگزین کرده بدین ترتیب ارزش سهام فورا افزایش می‌يابد.

سطح قیمت سهام

هنگامی که شرکت اقدام به انتشار سهام جدید کند انتظار دارد پول زیادی از محل فروش آن سهام بدست آید. این امر هنگامی تحقق می‌یابد که قیمت سهام در حد بالایی باشد به عبارت دیگر  نسبت صرف سهام منتشره به ارزش سهام عادی قابل توجه باشد. در این حالت شرکت هنگامی که سهام عادی جدید منتشر می‌نماید مقدار زیادی پول از محل فروش تعداد کمی سهام بدست آورده است در این شرایط نه تنها مشکل تأمین مالی شرکت مرتفع می‌شود بلکه بازدهی سهام عادی نیز کاهش زیادی نیافته است.

اما هرگاه قیمت سهام عادی افول کند شرکت سهام عادی منتشر نخواهد کرد زیرا در این شرایط برای بدست آوردن وجوه لازم می‌بایست تعداد بیشتری سهام عادی منتشر کرده و این حجم بالای سهام منتشر شده باعث کاهش دوباره قیمت سهام خواهد شد که برای جبران کاهش وصولی از این محل شرکت می‌بایست باز هم سهام عادی منتشر نماید تا بتواند نیاز مالی خود را مرتفع نماید.

دسترسی به بازار‌های مالی

بازارهای پول و سرمایه تحت تأثیر پدیده‌های گوناگون به طور مرتب دستخوش تغییرات می‌گردندو زمانی ممکن است پول فراوان در بازار موجود باشد و همه دارندگان منابع مالی خواهان خرید سهام یا اوراق قرضه باشند. در چنین شرایطی شرکت به منظور رفع نیاز‌های مالی خود اقدام به انتشار سهام عادی یا اوراق قرضه می‌کند تا بتواند از این خوان گسترده  بیشترین بهره را ببرد.  اما در شرایطی که وجوه سرگردان بازار سرمایه کم شده  باشد شرکت‌ها برای دسترسی به منابع مالی مجبور به استفاده از بهره بانکی و مؤسسات اقتصادی وام دهنده می‌باشند. میزان و توان دسترسی به پول‌های بازار سرمایه ، شرکت را در انتخاب بین انتشار سهام جدید یا ایجاد بدهی راهنمایی می‌کند.

سیاست مالیات بر سود و بهره

سود متعلق به سهام ممتاز و سهام عادی پس از محاسبه  و کسر مالیات به سهامداران پرداخت می‌شود. این امر باعث افزایش خالص هزینه سرمایه برای شرکت می‌گردد. حال آنکه ایجاد بدهی به خاطر وجود صرفه جویی‌های مالیاتی باعث کاهش خالص هزینه سرمایه برای شرکت می‌گردد. به همین دلیل شرکت در انتخاب بین سهام ممتاز و بدهی اولویت را به بدهی داده و کمتر سهام ممتاز منتشر می‌نماید.

 ضرورت توجه به پارامترهای داخلی

ساختار سرمایه از ترکیب بهینه بدهی و حقوق صاحبان سهام برای تأمین منابع مالی مورد نیاز شرکت ها تعیین می گردد. این ساز و کار باید به گونه ای ترسیم گردد که بتواند غایت همه شرکتها را که همان حدّاکثرسازی ارزش است، خلق کند. اما پیگیری هدف مذکور هرچند که در نظر اول ساده و دلپسند می آید؛ اما این هدف نمی تواند رهنمودی کاربردی و مفید واقع گردد. در واقع مسأله ی اصلی این است که مدیران مالی چگونه این کار را انجام دهند ،  علی رغم این، در شرایط تحول پذیر امروزی شرکتی می تواند صاحبان اصلی خودسهامداران را از سود بیشتر برخوردار کند که بتواند به بهترین طریق ممکن از عهده مدیریت سرمایه تهیه و مصارف سرمایه  برآید تحقق این مهم، مدیران مالی را مجاب می کند که با توجه به پارامترهای کمی موجود در صورت های مالی به خصوص سودآوری، نقدینگی، فروش، سود عملیاتی و فرصت های رشد آتی و نیز متغیرهای کیفی حاکم بر عملکرد شرکت ها از جمله نوع صنعت، دیدگاه عمومی و ترکیب مالکیت، بتوانند بهترین ترکیب بهینه سرمایه را خلق کنند.

مالی به بعضی از متغیرها از جمله تجزیه و تحلیل های داخلی به دلیل رعایت اصل تطابق ضریب بیشتری می دهند؛ مع الوصف هنگام تعیین ساختار سرمایه مطلوب به متوسط صنعت نیز توجه می کنند عقیده بر این است که در تأمین مالی، یک سلسله مراتب مبتنی بر سلسله مراتب قدرت از منابع داخلی استفاده می كنند که این امر از طریق جریانهای نقدی ایجاد می گردد و پس از آن تحت تأثیر منابع خارجی یعنی اوراق قرضه و در نهایت سهام عادی قرار می گیرند. ویل برشت معتقداست که اکثر مدیران مالی در آمریکا به جای تلفیقی از بدهی و سهام به منظور تأمین مالی از تئوری سلسله مراتب استفاده می کنند. با وجود این، ریسک ناشی از اهرم تقریباً در کنترل مدیریت می باشد. به عنوان مثال در صورت مساعد بودن شرایط بازارهای مالی، میزان بدهی در ساختار سرمایه افزایش خواهد یافت.

منبع

باقری نیا، مریم(1393)، ارتباط بین ساختار سرمایه و تمرکز مالکیت با مدیریت موجودی نقد، پايان نامه کارشناسي ارشد، مديريت بازرگاني، دانشگاه آزاد اسلامي

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید