انواع ساختار سرمايه

در استانداردهاي حسابداري دو نوع متفاوت ساختار سرمايه شناسايي شده است و در هر مورد نحوه محاسبه و ارائه سود هر سهم تعيين گرديده است. يك نوع طبقه‌بندي ساختار سرمايه به وجود اوراق بهادار بالقوه قابل تبديل به سهام عادي كه نهايتاً بر سود هر سهم تاثير مي گذارد مربوط مي‌شود. چنانچه اوراق بهادار شركت سهامي شامل سهام عادي و معدل سهام عادي باشد، ساختار سرمايه ممكن است ساده يا پيچيده باشد. اوراق بهاداري معادل سهام عادي تلقي مي‌شود كه به دارندگان آن اين حق را مي‌دهد كه از طريق اعمال حق يا تبديل اوراق بهادار خود، سهام عادي بدست آورند. اين گونه اوراق بهادار سهام عادي محسوب نمي‌شوند بلكه در صورت رعايت و تحقق شرايط معيني قابل تبديل به سهام عادي مي‌باشد.

• ساختار ساده سرمايه

در صورتي كه حقوق صاحبان سهام يك شركت تنها شامل سهام عادي باشد و شامل اوراق بهادار قابل تبديل به سهام، گواهينامه اختيار خريد سهام يا اوراق بهادار تقليل دهنده سود هر سهم باشد ،يعني اوراق بهادار قابل تبديل به سهام عادي منتشر نشده باشد، ساختار سرمايه‌ آن ساده تلقي مي‌شود.

• ساختار پيچيده سرمايه

چنانچه يك شركت اوراق بهادار قابل تبديل به سهام يا گواهينامه حق تقدم خريد سهام منتشر كرده باشد، بطوري كه اوراق بهادار مزبور تاثير تقليل‌دهنده بالقوه‌اي بر سود هر سهم داشته باشد، ساختار سرمايه آن پيچيده محسوب مي‌شود. اوراق بهادار قابل تبديل به سهام عادي كه تاثير تقليل‌دهنده بر سود هر سهم دارند و ممكن است موجب افزايش تعداد سهام عادي منتشر شده گردند، عبارتند از:

1. سهام ممتاز قابل تبديل،
2. اوراق قرضه پرداختني قابل تبديل
3. گواهينامه حق تقدم خريد سهام

اختيار خريد سهام و ساير اوراق بهاداري كه قابل تبديل به سهام عادي مي‌باشند يا به موجب آن مي‌توان سهام عادي را خريداري كرد. در استانداردهاي حسابداري، در مورد ساختارهاي پيچيده سرمايه، محاسبه و گزارش دو مبلغ به عنوان سود هر سهم كه اثرات تقليل‌دهنده سود هر سهم را گزارش كند، سود اوليه و سود تقليل يافته ناميده مي‌شود.

 تئوري ساختار سرمايه

تئوري ساختار سرمايه؛رابطه نزديكي با هزينه‌ سرمايه دارد. ساختار سرمايه شامل تركيب منابع وجوه بلندمدت مورد استفاده شركت است و هدف اصلي از تصميمات ساختار سرمايه حداكثر كردن ارزش بازار شركت از طريق تركيب مناسب اين منابع مي‌باشد. كه به اين تركيب مناسب، ساختار سرمايه بهينه گفته مي‌شود.تاكيد اصلي نظريات ساختار سرمايه بر اين است كه آيا شركت مي‌تواند با تغيير در تركيب منابع مختلف مالي، هزينه سرمايه را كاهش داده و بر ارزش بازار سهام اثر بگذارد يا خير؟

تاكنون، كسي نتوانسته است يك ساختار سرمايه بهينه ارائه نمايد و تئوريهاي ارائه شده در اين زمينه نيز، رفتار واقعي تامين مالي شركتها را به طور واضح و روشن تبيين نموده‌اند. اما در عين حال، براي دستيابي به چنين الگويي، تحقيقات و آزمونهاي زيادي انجام گرفته كه نتايج آنها در خور و قابل توجه مي‌باشد و تلاشها همچنان ادامه دارد. در ادامه با توجه به موضوع تحقيق به بررسي ديدگاه‌ها و نظريات مطرح شده راجع به ساختار سرمايه مي‌پردازيم.

به طور كلي در مورد ساختار سرمايه تاكنون ديدگاههاي زير ارائه شده است:

• ديدگاه درآمد خالص
• ديدگاه درآمد خالص عملياتي
• ديدگاه سنتی
• ديدگاه موديلياني و ميلر
• تئوري توازي ايستا ؛مصالحه
• تئوري ترجيحي

هر چهارديدگاه اول، مفروضات تسهيل كننده‌اي به شرح زير را بكارمي‌برند:

• هيچگونه ماليات بر درآمدي وجود ندارد،بر اشخاص يا شركتها
• سياست تقسيم سود شركت مبتني بر اين است كه تمام سود را به صورت نقدي تقسيم كند.
• هيچگونه هزينه معاملاتي، وجود ندارد.
• سود خالص قبل از بهره و ماليات شركت ثابت است.
• ريسك تجاري شركت ثابت است.

منطق اين فرضيات عبارت است از مجرد كردن سود، و برطرف كردن كامل اثرات ماليات، سياست ،خط مشی تقسيم سود، ادراكات مختلف درباره ريسك، رشد و نواقص بازار، به نحوي كه اثر اهرم مالي بر هزينه سرمايه با وضوح بيشتري مورد مطالعه قرار گيرد.

نظريه درآمد خالص

طبق اين نظريه كه توسط David Durand پيشنهاد شده است تصميمات ساختار سرمايه با ارزش شركت ارتباط دارد و نيز تغيير در ساختار سرمايه ،اهرم مالي منجر به تغيير در هزينه سرمايه كل و ارزش كل شركت خواهد شد. بنابراين يك افزايش در درجه اهرم مالي باعث كاهش ميانگين وزني هزينه سرمايه كل و يك افزايش در ارزش كل شركت و قيمت بازار سهام عادي مي‌شود و بالعكس، كاهش در اهرم مالي باعث افزايش كاهش ميانگين موزون هزينه سرمايه كل و كاهش ارزش كل شركت و همچنين قيمت بازار سهام عادي خواهد شد.

در اين نظريه 3 فرضيه وجود دارد كه عبارتند از:

• هيچگونه ماليات بردرآمدي وجود ندارد.
• هزينه بدهي كمتر از هزينه سرمايه است.
• استفاده از بدهي ريسك سرمايه‌گذاران را تغيير نمي‌دهد.

در واقع با تغيير اهرم در هزينه بدهي يا سرمايه تغييري حاصل نمي‌شود و استفاده بيشتر از بدهي ،اهرم باعث افزايش بازده و قيمت بازار سهام سهامداران عادي خواهد شد. طبق اين نظريه اهرم مالي يك متغير مهم در تصميمات ساختار سرمايه يك شركت مي‌باشد و با يك تركيب مناسب از بدهي و سرمايه، شركت مي‌تواند ساختار سرمايه بهينه‌اي را به دست آورد كه ارزش شركت را در بالاترين سطح و هزينه شركت را در پايين‌ترين سطح قرار دهد. در اين سطح قيمت بازار سهام نيز حداكثر مي‌‌باشد.

نظريه درآمد خالص عملياتي

تئوري ديگرساختار سرمايه كه توسط David Durand پيشنهاد شده است، تئوري درآمد خالص عملياتي مي‌باشد. بر اساس اين نظريه درجه اهرم مالي در تصميمات ساختار سرمايه شركت تاثيري ندارد و بنابراين هر گونه تغييري در اهرم اثري در ارزش شركت و قيمت بازار سهام ندارد و علاوه بر آن هزينه سرمايه شركت مستقل از اهرم مي‌باشد و ارزش كلي شركت تحت تاثير ساختار سرمايه نيست. هزينه حقوق صاحبان سهام با افزايش درجه اهرم افزايش مي‌يابد و افزايش در اهرم افزايش در ريسك مالي سهامداران و در نتيجه موجب افزايش بازده سهامداران خواهد شد .

طبق اين نظريه ارزش شركت از ساختار سرمايه‌اش تاثير نمي‌پذيرد و فرقي ندارد كه چه درجه اهرمي را داريم چون ارزش شركت و قيمت بازار سهام يا تغييرات اهرم، تغيير نمي‌كند. طبق اين نظريه هيچ ساختار مطلوب سرمايه‌اي وجود ندارد.ديويد دوراند در حمايت از روش درآمد خالص عملياتي، اظهار مي‌دارد كه ارزش بازار شركت بر سود خالص عملياتي و ريسك تجاري آن متكي بوده و تغيير در درجه اهرم بكار گرفته شده توسط شركت نمي‌تواند اين دو فاكتور غالب را تغيير دهد.

نظريه سنتي

نگرش سنتي ساختار سرمايه كه به وسيله Vanhorn ارائه گرديده است مبتني بر اين اصل است كه ساختار سرمايه بهينه وجود دارد و ميتوان به بكارگيري اهرم مالي مناسب، ارزش شركت را حداكثر كرد. به عبارت ديگر اين نظريه مي‌گويد كه شركت در ابتدا مي‌تواند با افزايش ميزان بدهي هزينه سرمايه خود را كاهش دهد. اما با افزايش ميزان بدهي در ساختار سرمايه، سرمايه‌گذاران هزينه سهام عادي را افزايش مي‌دهند. اين افزايش از طريق مزيتهاي بدست آمده از استفاده بدهي ارزان‌تر جبران مي‌شود. به همين منوال در حالي كه اهرم بيشتري به كار گرفته مي‌شود، سرمايه‌گذاران هزينه سهام عادي را افزايش مي‌دهند تا جايي كه اين افزايش ديگر به طور كامل از طريق مزيتهاي حاصل از بدهي ارازنتر خنثي و جبران نمي‌‌گردد. لذا اين نقطه كه اوج استفاده از بدهي، و برخورداري شركت از حداكثر منافع حاصل از آن مي‌باشد، به عنوان حد بهينه و مطلوب اهرمي بدهي شركت تلقي مي‌‌شود و در واقع نقطه حداقل هزينه آن شركت است. طرفداران اين نظريه براي پشتيباني از تئوري خود دو استدلال مي‌آورند.

سرمايه‌گذاران از ريسك مالي ايجاد شده به وسيله اهرم مالي در حد متوسط خوششان مي‌آيد. با اين همه زماني كه بدهي خيلي زياد شد متوجه مي‌شوند. اگر چنين باشد سرمايه‌گذاران در حد متوسط بدهي، نرخ بازده كمتر از حدي كه مي‌بايست داشته باشند را قبول مي‌كنند. البته اين استدلال بسيار ساده‌لوحانه است چون در بازار سرمايه اطلاعات مربوط به شركتها به آساني قابل دسترسي است و همچنين سرمايه‌گذاران افراد منطقي هستند براي هيچ ريسك نمي‌كنند و براي ريسك بالاتر انتظار بازده بيشتر دارند.

استدلال بعدي اين است كه ما منطق (MM) را در بازار سرمايه كامل قبول مي‌كنيم اما بازار واقعي ناكامل و ناقص است. اما نقص موجب مي‌شود كه بعضي شركتها بتوانند با قرض گرفتن خدمات ارزشمندي به سرمايه‌گذاران خود بدهند و موجب مي‌شود سهام اهرمي با قيمت بالاتري نسبت به قيمت آن  در بازار سرمايه ناكامل معامله شود. فرض كنيد كه شركتها بتوانند بسيار ارزانتر از اشخاص قرض بگيرند، در اين صورت افراد مي‌توانند به جاي قرض گرفتن با پرداخت مبلغي جزئي به شركت، در ميزان زيادي از سهام آن شريك شوند و از طريق آنها به وسيله شركت به قيمت بسيار ارزان قرض بگيرند. بنابراين آنها قبول خواهند كرد كه نرخ بازده كمتري، از حدي كه بتواند ريسك تجاري و مالي آنها را جبران كند،‌بپذيرند. پس با افزايش بدهي، هزينه سرمايه شركت پايين خواهد آمد.

انتقاد به دیدگاه سنتي

اعتبار ديدگاه سنتي بر اين مبنا كه ارزش بازاري به درآمد عملياتي خالص و ريسك آن بستگي دارد و نحوه تامين مالي بر درآمد عملياتي خالص و ريسك آن تاثير ندارد را مورد سوال قرار مي‌دهد. نحوه تامين مالي، نحوه توزيع درآمد عملياتي خالص و ريسك مربوط به آن را بين سهامداران و بستانكاران تغيير مي‌دهد. بنابراين بنگاه‌هاي با درآمد عملياتي و ريسك يكسان كة نحوه تامين مالي آنها متفاوت است، ارزش يكسان دارند. ديدگاه سنتي از اين جهت كه مدعي است كل ريسك متحمل شده توسط سهامداران يك بنگاه را مي‌توان از طريق تغيير نحوه توزيع اين ريسك بين انواع مختلف اوراق بهادار تغيير داد، در معرض انتقاد است.

• ديدگاه موديلياني و ميلر

موديلياني و ميلر با انتقاد از نظريه سنتي ثابت كردند كه هزينه سرمايه شركتها به درچه اهرم مالي شركت بستگي نداشته و در تمامي سطوح ثابت است. همچنين در شرايط خاص، ارزش يك شركت بدون توجه به تامين مالي از طريق وام يا انتشار سهام يكسان است. با توجه به نقش بازار نمي‌توان با تغيير ساختار سرمايه، ارزش شركت را بالا برد و به عبارتي ارزش شركت مستقل از درجه اهرم مالي و ساختار سرمايه آن است.

موديلياني و ميلر اين گونه استدلال نمودند كه:

اولاً؛ ‌تقسيم ساختار سرمايه شركت ميان بدهي و حقوق صاحبان سهام يا بين ساير منابع تامين مالي اهميتي ندارد. زيرا عملا با انتشار داراييهاي مالي، شركت داراييهاي واقعي خود را به مردم مي‌فروشد و تفاوتي ندارد كه دارايي خود را يك جا و از طريق انتشار سهام بفروشد يا به اجزاي كوچكتر تقسيم كرده و تكه تكه ،به صورت منابع مالي مختلف به مردم عرضه دارد در هر حال جمع اجزا بايد برابر كل باشد به همين خاطر ارزش شركت به سودآوري و خطر تجاري بستگي دارد .

ثانياً؛ سرمايه‌گذاران مي‌توانند اهرم شخصي را جايگزين اهرم شركت سهامي نمايند و بدين صورت هر ساختار سرمايه‌‌اي را به حالت اول برگردانند. اگر دو شركت از هر نظر به جز ساختار سرمايه شبيه هم باشند بايد ارزش آنها دو برابر باشد. در غير اين صورت امكان آربيتراژ وجود دارد. اين عمل موجب خواهد شد كه آنقدر سهام شركت خريد و فروش شود كه ارزش هر دو برابر گردد.

نظريه موديلياني و ميلر داراي سه فرضيه اصلي است كه عبارتند از:

• اگر سرمايه‌گذاري از طريق وام گرفتن يا وام دادن بتواند اهرم مالي براي خود ايجاد كند، در اين صورت تصميمات تامين مالي يك شركت نمي‌تواند بر آن اثر بگذارد.
• با افزايش بدهي‌هاي شركت، هزينه سهام بايد به همين نسبت افزايش يابد. سهامداران در شركتي كه اهرم بالايي دارد بازده بيشتري را مطالبه خواهند. كر
• ارزش شركت تحت تاثير سياست تقسيم سود سهام آن قرار نمي‌گيرد

1.  عدم وجود ماليات و نظريه موديلياني و ميلر

ميلر و موديلياني در سال 1985 بيان كردند كه تعيين ارزش شركت تحت تاثير ساختار سرمايه قرار نمي‌گيرد. به عبارت ديگر انتخاب روش تامين مالي در تعيين ارزش شركت، اطلاعاتي نامربوط محسوب مي‌شود. فرضيات نظريه بيان شده توسط اين محقق به شرح زير مي‌باشد.

• شركت داراي درجه يكسان ريسك تجاري در طبقه همگني از ريسك قرار مي‌گيرد.
• سرمايه‌گذاران با توجه به سطح ريسك، انتظار همگني درباره عايدي آتي شركت دارند.
• اوراق بهادار در بازار سرمايه كامل معامله مي‌شود.
• همه جريان‌هاي نقدي استمرار دارند.

ميلر و موديلياني در مفروضات خود به وجود بازار رقابت كامل، نبود ماليات بر درآمد، نبود هزينه‌هاي ورشكستگي و هزينه‌هاي نمايندگي، نبود عدم تقارن اطلاعاتي و جايگزيني منابع تامين داخلي با خارجي اشاره دارند و ارزش شركت را مستقل از ساختار سرمايه نمي‌دانند. اما نظريه اينكه در نظر گرفتن اين مفروضات در دنياي واقعي كاملا ميسر نيست. نظر به آنان با مشكل مواجه شد و آنها نظريه ديگري را مطرح كردند. آنها اظهار كردند كه بازده مورد انتظار سهام با اهرم شركت رابطه مثبت دارد و ريسك سهام با افزايش نسبت اهرم افزايش مي‌يابد. به عبارت ديگر، بازده مورد انتظار سهام تابع خطي از اهرم شركت است و چنانچه شركتي از طريق افزايش نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام ريسك خود را بالا ببرد. نرخ مورد انتظار بازده سهام بالا مي‌‌رود. اين ريسك، ريسك سيستماتيك مي‌باشد.

1.  ماليات و نظريه موديلياني و ميلر

نظريه موديلياني و ميلر در دنياي بدون ماليات كاربرد دارد ولي در دنيايي كه ماليات بر درآمد شركتها وضع مي‌شود تامين مالي از طريق بدهي سودمندتر مي‌گردد. زيرا هزينه بهره آن معاف از هر گونه ماليات مي‌باشد. در حالي كه سود سهام پرداختي و سودهاي انباشته جز هزينه قابل قبولي مالياتي محسوب نمي‌شود. طبعا مجموع سودهاي پرداختي به سهامداران و صاحبان بدهي در صورت استفاده از بدهي بيشتر مي‌باشد. در نظريه ساختار سرمايه، نقش ماليات چنان با اهميت است كه چشم‌پوشي از آن، مدل را به حالتي فرضي تبديل كرده است. با در نظر گرفتن ماليات، مدل ميلر و موديلياني تعديل مي‌شود، ارزش شركت براي شركتهاي با اهرم، عبارت است از ارزش جريان نقدي شركت بدون اهرم به علاوه ارزش فعلي صرفه‌جويي مالياتي در مورد جريان‌هاي نقدي دائمي شركت است. نه تنها مالياتهاي شركت بلكه مالياتهاي شخصي نيز در ارزش شركت موثر است. ميلر مدلي را در نظر گرفته كه اهرم هنگام در نظر گرفتن مالياتهاي شركت و مالياتهاي شخصي، ارزش شركت را تحت تاثير قرار مي‌دهد.

1. هزينه ورشكستگي و نظريه موديلياني و ميلر

شركت اهرمي نسبت به شركت غيراهرمي احتمال ورشكستگي بيشتري دارد. وقتي نسبت بدهي به سهام از حد معيني تجاوز كرد، ضريب احتمال ورشكستگي بيشتر مي‌شود و هزينه مورد انتظار ورشكستگي افزايش مي‌يابد در نتيجه بر ارزش شركت و هزينه سرمايه آن تاثير منفي خواهد گذاشت. اگر مساله ناتواني شركت در پرداخت بدهي‌ها و يا ورشكستگي آن مطرح باشد، تصميمات مربوط به تامين مالي اهميت بيشتري پيدا مي‌كند  شركتها مجبور مي‌شوند در بسياري از موارد از اجزاي طرح هاي سرمايه‌گذاري چشم‌پوشي كنند سعي مي‌كنند تا قدرت نقدشوندگي شركت را حفظ كنند. در نتيجه كسي حاضر نيست در شركتي كه احتمال ورشكستگي براي‌ آن متصور است سرمايه‌گذاري كند. شركت بايد براي جلب توجه سرمايه‌گذاران و كسب اعتماد مجدد آنها از طريق دادن اطلاعات مفيد متحمل هزينه‌هاي زيادي گردد. بنابراين هزينه شركت برخلاف پنداشت طرفداران نظريه موديلياني و ميلر افزايش مي‌يابد.

1.  هزينه نمايندگي و نظريه موديلياني و ميلر

وام‌دهندگان ،طلبكاران شركت انتظار دارند كه امنيت سرمايه‌هايشان در شركت تضمين شود و خطرات ورشكستگي و از بين رفتن اصل و فرع سرمايه به حداقل برسد. در واقع تضاد منافع بين سرمايه‌گذاران ،سهامداران، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان و مديران موجب مي‌شود كه به خاطر رعايت حقوق سرمايه‌گذاران كنترلهايي بر نحوه‌ي عملكرد مديريت وضع شود و محدوديتهايي را در مفاد قراردادهاي وام يا اعتبار ايجاد كنند. و از مديريت مي‌خواهند با قراردادهاي جبراني و پاداش و تشويق‌هاي لازم بازده سرمايه آنها را تضمين كند. هر چقدر كه ميزان بدهي افزايش يابد، ميزان صرفه‌جويي مالياتي بعد از يك حد معين به علت بالا رفتن هزينه‌هاي نمايندگي كاهش مييابد. از جمله محدوديتهايي كه مي‌تواند به شركت تحميل شود: نگهداري وجه نقد بيشتر، محدوديت‌ در پرداخت سود سهام، محدوديت در صدور سهام جايزه و حق تقدم، اعمال مداخله در انتصاب مديران ارشد، كنترل ميزان بدهي شركت و فشار براي پايين آوردن هزينه‌هاي توليد و اجراي طرحهاي سرمايه‌گذاري مي‌باشد.

1. عدم تقارن اطلاعات و نظريه موديلياني و ميلر

مطابق اين نظريه‌ها، مديران و ديگر كاركنان داخلي شركت، اطلاعاتي درباره بازده وضعيت سرمايه‌گذاري شركت دارند كه افراد بيرون از شركت از آن بيخبرند. اين گونه اطلاعات را اصطلاحاً «نامتقارن» مي‌گويند. در صورتي كه اطلاعات دروني بيانگر آيندهاي مطلوب براي شركت باشد، مديران ترجيح مي‌دهند در ساختار سرمايه از بدهي بيشتري استفاده كنند. به عبارت ديگر، براي سهامداران كنوني باقي خواهد ماند. بر عكس، در صورتي كه وضعيت آينده‌ي شركت مطلوب پيش‌بيني نشود، مديران شركت كه از اين موضوع آگاه هستند، ترجيح مي‌‌دهند از راه انتشار سهام عادي و افزايش سرمايه تامين مالي كنند. از سوي ديگر، تعيين ساختار سرمايه نوعي علامت دادن به افراد بيرون از شركت از راه انتشار سهام تازه تامين مالي كند، نوعي علامت منفي درباره آينده‌ي شركت به شمار مي‌آيد.

1. واكنش به موقع بازار و نظريه موديلياني و ميلر

نتيجه‌هاي حاصل از اين نظريه به شرح زير است:

• شركت ها به احتمال زياد، هنگامي كه به انتشار سهام اقدام مي‌كنند كه ارزش بازار نسبت به ارزش دفتري سهام بالاست و هنگامي كه ارزش بازار پايين است، اقدام به بازار خريد سهام مي‌كنند.
• شركت ها هنگامي سهام منتشرمي‌كنند كه هزينه سرمايه پايين است و هنگامي كه هزينه بالاست سهام را بازخريد مي‌كنند.
• شركت ها در صورتي تمايل به انتشار سهام دارند كه نسبت به علاقمندي سرمايه‌گذاران به سودآوري شركت مطمئن شوند.
• مديران در بررسيهاي معمول به واكنش به موقع بازار اذعان دارند و مي‌دانند افزايش يا كاهش خريد و فروش سهام موثر است.

تاييد اين نظريه، نظريه ترجيحي را مخدوش مي‌كند. طبق نظريه تهاتر با افزايش ارزش شركت، نسبت بدهي به ارزش شركت كاهش مي‌يابد و شركت بايد براي تعادل مجدد مطلوبيت اطلاعات داخلي مديران به صورت منظم نمي‌باشد. حتي اگر تمايل به چنين باوري داشته باشد، سرمايه‌گذاران اكنون آن را فهميده‌اند و بر مبناي آن انتشار سهام توسط شركت را تغيير مي‌دهند. به عبارت ديگر شركتها نمي‌توانند مكررا اقدام به انتشار سهام به قيمتي بيش از ارزش واقعي كنند..

مخالفت ها با نظريه ميلر و موديلياني

يكي از چالش هاي كه نظريه MM، با آن مواجه است مخالفت به اين فرض است كه سرمايه‌گذاران مي‌توانند هم انند شركتها براي خودشان تامين مشابهي را نتخاب نمايند.اين فرض اصلي تئوري MM است زيرا كه به سرما يه‌گذاران اجازه مي‌دهد براي خودشان همانند شركت ها هر ساختار سرمايه‌اي را ايجاد نمايند. اما اين چالش در بازارهاي بسيار بزرگ همانند آمريكا، در محافل آكادميك كمتر مورد توجه قرار مي‌گيرد. زيرا به نظر مي‌آيد آنها اين پيش فرض را پذيرفته‌اند كه به اندازه كافي سرمايه‌گذاراني وجود دارند كه در مقايسه با هر شركت قرض‌كننده‌اي كه MM فرض كرده است، همديگر را پيدا كند. اين چالش در مورد بازارهاي كمتر توسعه يافته مصداق پيدا مي‌كند.

دومين حمله به قضيه MM مبتني بر اطلاع از هزينه‌هاي ورشكستگي است كه به وسيله سهامداران تقبل مي‌شود. وقتي كه بدهي به اندازه كافي به ترازنامه‌هاي كه ريسك ورشكستگي جدي مي‌شود، اضافه مي‌‌گردد. بازده سهامداران به تناسب ريسك بالاتر نمي‌رود. بنابراين نسبت قيمت به عايدي سريعتر از بالا رفتن سود هر سهم كاهش مي‌يابد. قيمت بازاري سهام عادي و ارزش كل شركت كاهش پيدا مي‌كنند. يك نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام بهينه مي‌بايستي وجود داشته باشد. كه ارزش عادي را حداكثر و هزينه سرمايه را حداقل مي‌نمايد.سومين ايراد مبتني بر ماليتهاي مختلفي است كه به عوايد سرمايه‌‌گذاران از بدهي و حقوق صاحبان سهام بسته مي‌شود. قضيه MM موقعي اعتبار دارد كه ماليات بر درآمد اشخاص حقيقي از لحاظ انتخاب بين استقراض و سهام تاثيري نداشته باشد.

• تئوري توازي ايستا

نظريه‌‌اي كه اخيرا در رابطه با ساختار سرمايه مطرح گرديده، تئوري توازي ايستا است كه بر اساس آن، نسبت بدهي بهينه يك شركت بر اساس توازي هزينه‌ها و منافع استقراض تامين مي‌شود. به بيان ديگر، در چارچوب اين نظريه، شركت سعي مي‌كند بين ارزش صرفه‌جوييهاي مالياتي بهره و هزينه‌هاي مختلف ورشكستگي تعادل برقرار سازد . البته در زمينه اينكه صرفه‌جويي‌هاي مالياتي چقدر ارزش دارند و اينكه كدام يك از هزينه‌هاي مربوط به مسائل مالي اهميت دارند، هنوز بحث وجود دارد. طبق اين نظريه شركت بايد آنقدر بدهي را با سهام و سهام را با بدهي تعويض و جايگزين سازد و نسبت بدهي را طوري تنظيم نمايد تا اينكه ارزش شركت حداكثر شود. اساسا در مورد تئوري ايستا دو تفسير ،برداشت وجود دارد كه هر دو آنها پيش‌بيني مي‌كنند كه شركت ها داراي يك «ساختار سرمايه بهينه»‌ مي‌باشد. اولين برداشت بر مبناي اصول بديهي اين است كه ساختار سرمايه شركت از طريق توازي ايستا بين منافع مالياتي بدهي و هزينه‌هاي مورد انتظار آشفتگي مالي، اندازه‌گيري مي‌شود. بر اساس اين برداشت، يك شركت زماني به تركيب بهينه‌‌اي از بدهي و سرمايه ،حقوق صاحبان سهام دست خواهد يافت كه ارزش فعلي صرفه‌جويي نهايي مالياتي، با ارزش فعلي هزينه‌هاي آشفتگي مالي، برابر باشد. برداشت دوم، بر اساس اين تئوري نمايندگي اين است كه بين هزينه نمايندگي حقوق صاحبان سهام ،سرمايه زماني رخ مي‌دهد كه اهداف مديريت به طور كامل با اهداف سهامداران در يك راستا قرار نگيرد. و هزينه‌هاي بدهي نيز به دليل وجود محدوديتهاي خاص همانند محدوديتهايي كه قراردادهاي قرضه ايجاد مي‌كنند، به وجود مي‌آيند.

نسبت بدهي به سهام ؛بهينه  آن است كه كل هزينه‌هاي نمايندگي حداقل گردد و اين امر در زماني اتفاق مي‌افتد كه هزينه نهايي نمايندگي بدهي با هزينه نهايي نمايندگي حقوق صاحبان سهام برابر باشد. تئوري نمايندگي، ادعا مي‌كند كه شركتها حتي در دنياي بدون وجود ماليات يا ورشكستگي نيز يك ساختار سرمايه بهينه دارند. بر اساس تئوري توازي ايستا، هر شركت بايد در پي دستيابي به ساختار سرمايه بهينه ،خاص خود باشد. يعني جايي كه هزينه‌ها و منافع اهرم مالي يكسان شود، چون در اين حالت ارزش شركت به حداكثر خواهد رسيد.

اين تئوري درباره رفتار تامين مالي شركتها به نتايج زير رسيده است:

شركتهاي با ريسك زياد، كه ريسك آنها به وسيله تغييرپذيري ارزش بازار داراييهاي آنها مشخص مي‌شود بايد از بدهي كنتري استفاده نمايند. زيرا، افزايش ريسك موجب احتمال ورشكستگي در هر سطح بدهي مي‌شود. و از آنجايي كه هزينه مشكلات مالي به واسطه تهديد ناتواني مالي يا ورشكستگي واقعي بوجود مي‌آيد، شركتها بايد قادر باشند وام بيشتري بگيرند. تا صرفه‌جويي مالياتي ناشي از آن جبران هزينه‌هاي آشفتگي مالي را بنمايد.

شركتهايي كه داراييهاي‌ آنها بيشتر از داراييهاي مشهود مانند ماشين‌آلات و داراييهاي غيرمنقول تشكيل يافته، نسبت به شركتهايي كه داراييهاي نامشهود ،مانند سرقفلي و حق‌الامتياز بيشتري دارند، از بدهي بيشتري استفاده مي‌كنند، زيرا در هنگام بروز مشكلات مالي؛ داراييهاي نامشهود به دليل تغيير شرايط، موجب كاهش ارزش شركت مي‌شوند.

شركتهايي كه در زمان حاضر با نرخ بالايي ماليات پرداخت مي‌كنند و اين مسئله در آينده نيز ادامه خواهد داشت، بايد نسبت به شركتهايي كه با نرخ پايينتري ماليات پرداخت مي‌كنند، از بدهي بيشتري استفاده نمايند. و اين كار را تا هنگامي ادامه دهند كه صرفه‌جويي مالياتي آنها با هزينه‌هاي مربوط برابر باشد.

تئوري ترجيحي

بر اساس تئوري نسبتا قديمي ترجيحي كه بر روي عملكرد تامين مالي شركت ها تاكيد دارد، شركت ها تامين مالي «داخلي» را به تامين مالي خارجي؛ و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمين «بدهي» را بر سهام ترجيح مي‌دهند. در اين تئوري هيچگونه تركيب بدهي سرمايه مشخص وجود ندارد. زيرا دو نوع سرمايه وجود دارد، داخلي و خارجي كه يكي در راس سلسله مراتب ترجيحي و ديگري در انتهاي آن قرار دارد. نسبت بدهي مشاهده شده هر شركت، مجموع نياز شركت به تامين مالي خارجي را منعكس مي‌كند.

تئوري ترجيحي در مورد تامين مالي شركت ها معتقد است كه:‌

شركت ها تامين مالي دروني را ترجيح مي‌دهند.شركت ها درصد سود تقسيمي مورد نظر خود را بر اساس فرصت هاي سرمايه‌گذاري خود تنظيم مي‌كنند. اگر چه سود سهام و ميزان آن درطي زمان، با ثبات است و اگر فرصت هاي سرمايه‌گذاري شركتها تغيير يابد آنها درصد سود تقسيمي را به صورتي كند و آهسته تغيير مي‌دهند.

خط مشي‌هاي با ثبات تقسيم سود سهام، به علاوه نوسانات غيرقابل پيش‌‌بيني درسودآوري و فرصتهاي سرمايه‌گذاري، به اين معناست كه جريانات نقدي ايجاد شده از درون ممكن است كمتر يا بيشتر از هزينه‌هاي سرمايه‌گذاري باشد. اگر اين جريانات نقدي از ميزان هزينه‌هاي سرمايه‌گذاري كنتر باشد،‌شركت اول از موجودي نقد و يا فروش اوراق بهادار كوتاه‌مدت استفاده مي‌كند.

اگر نياز به تامين مالي از خارج از شركت احساس شود، شركتها ايمن‌ترين اوراق بهادار را منتشر مي‌‌نمايند، يعني اول آنها با بدهي شروع مي‌كنند، بعد احتمالا اوراق بهادار داراي ماهيت تركيبي، همچون اوراق قرضه قابل تبديل و در نهايت سهام آخرين وسيله مورد استفاده قرار مي‌گيرد. تئوري ترجيحي به خوبي بيان مي‌كند كه چرا اكثر شركتهاي سودآور از بدهي كمتر استفاده مي‌كنند، زيرا ازمنابع داخلي، نياز خود را برطرف كرده و ديگر نيازي به پول خارج از شركت ندارند. اما شركتهاي با سودآوري پايين‌تر براي تامين مالي خود اوراق بدهي منتشر مي‌كنند، زيرا منافع داخلي آنها ناكافي است و لذا نياز مالي آنها از محل بدهيها تامين مي‌گردد.

در بيان مقايسه تئوري ترجيحي با تئوري ايستا مي‌توان گفت كه بر اساس تئوري توازي ايستا صرف نظر از ساير عوامل، ساختار سرمايه به طور منطقي با مبادله منافع صرفه‌جويي ماليات بدهي و ريسك ورشكستگي تعيين مي‌شود. با اين حال، شواهد منتشر شده كمي در خصوص اعتبار تجربي تئوري توازي ايستا وجود دارد. بالعكس، مشاهدات عادي تاكيد مي‌كند كه نظريه ترجيحي

دونالدسون نحوه عمل شركتها را توجيه مي‌نمايد. شركتهاي سازمان‌ يافته معمولا از صدور سهام دوري مي‌جويند و از بدهي در صورتي استفاده مي‌نمايند كه سرمايه‌گذاري، بيشتر از سود انباشته باشد. با اينكه فرضيه ترجيحي هميشه به طور تجربي مورد تاييد بوده است، ليكن فقدان توجيحات تئوريكي پذيرش آن را در محافل علمي محدود ساخته است. اكنون با افزايش آشنايي با تئوري «اطلاعات نامتقارن»، اين امكان حاصل گرديده كه تئوري ترجيحي نه تنها به عنوان پاسخ منطقي به ماليات و هزينه‌هاي معاملاتي،‌ بلكه به عنوان يك تئوري مطرح مي‌شود. اكنون شواهد زيادي از اين تئوري پشتيباني مي‌نمايد.

عوامل موثر بر تصميمات ساختار سرمايه

دو منبع اصلي تامين مالي هر واحد اقتصادي، در حالت كلي عبارتند از:

• بدهي هاي سرمايه‌اي
• حقوق صاحبان سهام

نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمايه واحد تجاري چقدر بايد باشد تا شركت به هدف اصلي خود، يعني كسب بهترين بازده و افزايش ثروت سهامداران نزديك شود؟اتخاذ تصميمات مهم ساختار سرمايه و تنظيم نسبت هر يك از اجزاي تشكيل دهنده ساختار سرمايه مانند بسياري ديگر از تصميمات مديريت، تحت تاثير عوامل زيادي قرار مي‌گيرد و اين عوامل ناشي از خصوصيات ذاتي و ويژگيهاي منابع مالي ،شامل اوراق بهادار و يا متاثر از ساير عوامل خارجي و داخلي مرتبط با عمليات شركت و شرايط محيط تجاري آن مي‌باشد.

عمده‌ترين ويژگيهاي اوراق بهادار كه بر انتخاب ساختار سرمايه شركت موثر است عبارتند از:

• حقوق مالكانه
• الزامات بازپرداخت
• ادعا بر داراييها
• ادعا بر سود
• حقوق مالكانه

انتشار اوراق بهاداري مانند سهام جديد، مسأله گسترش مالكيت و اعطايي حقوق مالكانه به سهامداران جديد شركت را در پي خواهد داشت. اما گرفتن وام و تأمين از راه قرض گرفتن موجب دادن حق كنترل عمليات شركت به وام‌دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران كنوني شركت مايل نباشند كه حق مالكيت خود را با سرمايه‌گذاران جديد تقسيم كنند، شركت تلاش خواهد كرد تا به جاي سهام عادي از راه بدهي يا سهام ممتاز تأمين مالي نمايد.

الزامات بازپرداخت

بدهي داراي سررسيد است و بايد براساس قرارداد، در تاريخ معين بازپرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسيد مشخص ندارد و سهام عادي نيز شامل الزامات بازپرداخت نمي‌شود. اگر واحد تجاري مايل نباشد كه بازپرداخت وجه به شكلي مشخص الزام داشته باشد، انتشار سهام عادي و سهام ممتاز را نسبت به تأمين مالي از راه بدهي ترجيح مي‌دهد.

ادعا بر دارايي‌ها

وام‌دهندگان و طلبكاران در هنگام انحلال و ورشكستگي شركت، نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادي در اولويت مي‌باشند. بنابراين اگر شركت نخواهد افراد ديگري غير از سهامداران عادي، نسبت به دارائيها حق داشته باشند، در اين صورت بايد تنها سهام عادي را منتشر كند.

ادعا بر سود

بهره‌ي وام و اوراق قرضه بايد صرف نظر از ميزان سود به دست ‌آمده، در هر دوره‌ي مالي از سوي شركت پرداخت مي‌شود. اگر واحد تجاري مجدوديت حقوق سرمايه‌گذاري جديد نسبت به تقسيم سود خود باشد، بنابراين بدهي و سهام ممتاز براي آن شركت مطلوبتر است. افزون بر عواملي كه در نتيجه‌ي ويژگي‌هاي ذاتي اوراق بهادار قابل انتشار، بر روي شيوه‌هاي تأمين مالي و تركيب ساختار سرمايه‌ي شركت اثر مي‌گذارند، عوامل ديگري نيز وجود دارد كه با وجود اين كه اندازه‌گيري آنها تا اندازه‌‌اي دشوار است، اما از اين روي كه بر روي ساختار سرمايه‌ي بهينه تأثير مهم مي‌گذارند، در تصميمات تأمين مالي، مورد توجه قرار مي‌گيرند.علاوه بر عواملي كه در نتيجه خصوصيات ذاتي اوراق بهادار قابل انتشار بر روي شيوه‌هاي تامين مالي و تركيب ساختار سرمايه شركت اثر مي‌گذارند، عوامل ديگري نيز وجود دارد كه با وجود اينكه اندازه‌گيري آنها تا حدودي دشوار است اما به دليل اينكه بر روي ساختار سرمايه بهينه تاثير مهمي مي‌‌گذارند، در تصميمات تامين مالي مورد توجه قرار مي‌گيرند. در ادامه به بررسي مهمترين اين عوامل مي‌پردازيم.

قابليت سودآوري

يكي از مهم‌ترين ملاحظاتي كه در انتخاب شيوه‌هاي ممكن تأمين مالي در شركتها بياد مورد توجه به اثرات اهرم مالي، بر بازده حقوق سهامداران و نيز التزام طرحهاي تأمين مالي بر سود هر سهم است. وقتي كه سطح سود بيش از بهره و ماليات پايين باشد، از ديد سود هر سهم تأمين مالي از راه حقوق سهامداران مطلوبتر از تأمين مالي از محل بدهي است. از سوي ديگر، وقتي كه سطح سود بيش از بهره و ماليات بالا است. از ديد سود هر سهم، تأمين مالي از راه بدهي اقتصادي‌تر از تأمين مالي از راه سهام عادي است.هنگامي كه نرخ بازده سرمايه‌گذاري كه به صورت حاصل تقسيم سود بيش از بهره و ماليات بر كل دارايي ها تعريف مي‌شود، كمتر ازمتوسط هزينه بدهي باشد، اهرم مالي سبب فشار بر بازده حقوق سهامداران مي‌گردد. از سويي هنگامي كه بازده سرمايه‌گذاري بزرگتر از متوسط هزينه بدهي باشد. اهرم مالي به بازده حقوق صاحبان سهام، بي‌افزايش ميزان سرمايه‌گذاري از سوي صاحبان واحد تجاري مربوط به ميزان استفاده از بدهي در تركيب ساختار سرمايه شركت و اهرم مالي به كار رفته در تأمين شركت است.

درجه ريسك

تصميمات مربوط به ساختار سرمايه در شرايطي گرفته مي‌شود كه مديران بايد آثار روشهاي تأمين را بر ميزان ريسك و بازده شركت بسنجند تا اثر ساختارهاي مالي را بر ثروت سهامداران ارزيابي كنند. هنگامي كه اشخاص خارج از شركت در مالكيت سهام مشاركت مي‌كنند، موسسان اوليه نگران خواهند شد كه سهمشان از مالكيت سهام مشاركت كاهش يابد و نتوانند مانند گذشته بر امور شركت كنترل داشته باشند. از سويي ديگر، ايجاد بدهي به جاي سهام، بر موقعيت كنترل مديريت، ممكن است ساختار سرمايه را تحت تاثير قرار دهد اگر مديريت شركت هم اكنون كنترل آرامي سهام را در دست داشته باشد ولي موقعيت خريد سهام بيشتري را نداشته باشد، احتمال دارد كه براي تأمين مالي جديد، از بدهي استفاده كنند. اگر وضعيت مالي شركت چنان ضعيف باشد كه استفاده از بدهي، آن را در معرض ريسك عدم پرداخت قرار دهد، در اين صورت شركت ممكن است از حقوق سهامداران به جاي بدهي استفاده كند.

در تجزيه و تحليل ساختار سرمايه، عمدتاً به دو نوع ريسك توجه مي‌شود:

الف) ريسك تجاري: ميزان ريسكي است كه در صورت عدم استفاده از بدهي مربوط به داراييهاي شركت مي‌شود. هر مقدار ريسك تجاري شركتي بيشتر باشد، نسبت بدهي بهينه آن كمتر خواهد شد. ريسك تجاري در واقع به بي اعتمادي در برآوردهاي آتي بازده داراييها يا عدم اطمينان به بازده حقوق صاحبان سهام برمي‌‌گردد و در صورتي كه شركت براي تامين مالي خود از بدهي استفاده نكرده باشد، از اين ريسك تنها عامل بسيار مهم در تعيين ساختار سرمايه شركت است.

ب) ريسك مالي: معرف ريسك ناشي از «اهرم مالي» است و اهرم مالي به استفاده از اوراق بهادار داراي درآمد ثابت ،بدهي و سهام ممتازاطلاق مي‌‌گردد. اين نوع ريسك، ريسك اضافي است كه سهامداران عادي به دليل استفاده شركت از بدهي در ساختار سرمايه‌اش، متحمل مي‌گردند. وقتي شركتي نسبت بالايي از بدهي را در ساختار سرمايه خود به كار مي‌گردد يعني درجه اهرم مالي بالايي دارد و در نتيجه بار بالاتري از تعهدات مالي ثابت را تحمل مي‌نمايد.

• كنترل

به طور كلي، ورود افراد خارج از شركت به عنوان مالكان جديد، بيشتر حامل مساله­هاي روانشناسانه است. چنانچه شركت بخواهد وجوه عمده­اي را از طريق بازار سرمايه و از محل فروش سهام عادي به افراد  بيروني تحصيل نمايد، ناگزير است بپذيرد كه اين راه تامين مالي ممكن است از جنبه روان شناسانه براي سهامداران اوليه خوشايند نباشد. هنگامي كه اشخاص خارج از شركت در مالكيت سهام مشاركت مي‌كنند، موسسين اوليه نگران خواهند شد كه سهمشان از مالكيت شركت نسبت به قبل كاهش يابد و نتوانند مانند سابق بر امور شركت كنترل داشته باشند. از طرف ديگر، ايجاد بدهي به جاي سهام، بر روي موقعيت كنترل مديريت، ممكن است ساختار سرمايه را تحت تاثير قرار دهد. اگر مديريت شركت در حال حاضر كنترل آراء سهام ،در مجامع عمومي را در دست  داشته باشد ولي موقعيت خريد سهام بيشتري را نداشته باشد، احتمال دارد كه براي تامين مالي جديد از بدهي استفاده كنند. اگر وضعيت مالي شركت چنان ضعيف باشد كه استفاده از بدهي آن را در معرض عدم پرداخت قرار دهد، در اين صورت شركت ممكن است از حقوق صاحبان سهام به جاي بدهي استفاده نمايد.

• انعطاف‌پذيري

انعطاف‌پذيري بر قابليت شركت براي به دست آوردن سرمايه از هر منبعي كه بخواهد بهره‌برداري كند، اشاره دارد. انعطاف‌پذيري سبب فراهم آوردن قابليت تدبير براي مدير مالي مي‌شود. تا اگر نرخ بازده به دست آمده نسبت به حقوق صاحبان رضايت‌بخش باشد. شركت بتواند سرمايه‌ي بيشتري از محل سهام به دست ‌آورد تا جايي كه نسبت بدهي به سرمايه از سطح معيني، كه قابل اندازه‌گيري است، مجاز نيست، شركت نمي‌تواند با اين فرض كه مي‌تواند سرمايه‌ي بيشتررا از راه صدور اوراق بدهي به دست آورد. از اين رو انعطاف‌پذيري براي مقاصد عملي مي‌تواند به معناي آن باشد كه شركت نمي‌تواند به طو ر كامل ظرفيت بدهي خود را خالي كند. به عبارت ديگر، انعطاف‌پذيري بر آن دلالت دارد كه شركت قدرت استقراض خود را ذخيره مي‌كند تا توانا باشد در موارد غير قابل پيش‌بيني كه ممكن است به د ليل عوامل بيرون از كنترل بوجود آيند، وجوه مورد نياز خود را از بدهي به دست آورد.

• ساير عوامل

علاوه بر عوامل ياد شده، تصميمات ساختار سرمايه مانند هر نوع تصميم ديگر در شركت متاثر از عوامل بسيار زيادي هستند. عواملي همچون ميزان رشد شركت، سطح كلي فعاليتهاي تجاري، سطوح نرخهاي بهره، قيمتهاي سهام، قابليت دسترسي به وجوه در بازارهاي سرمايه، سياستهاي مالياتي، رابطه بين سهامداران و مديران و ساير عوامل بر روي تصميمات ساختار سرمايه موثر مي‌باشد.

منبع

علی بیگی، اسدالله(1392)، تاثیرساختار سرمایه بر نقد شوندگی سهام شرکتها،پایان نامه کارشناسی ارشد،مدیریت صنعتی،دانشگاه آزاداسلامی

از فروشگاه بوبوک دیدن نمایید